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Rich 3 - 사업시스템/(자금조달)벤처캐피탈 펀딩

벤처캐피탈 #8 / 기업의 가치평가

기업의 가치평가

초기 기업의 가치 평가

초기 기업은 가치 평가가 매우 어렵다. 결과는 모아니면 도 식이다. 처음 매출 발생 시점까지의 시간이 오래걸릴 뿐이지 한번 성공 궤도에 오르면 수백 % 성장을 하는 것이 일반적이다. 반면 계속해서 매출 없이 있다가 망하게 된다. 투자 시점에 가치 평가가 어떻게 이루어지는지에 따라 투자자의 지분율이 결정되기 때문에 VC와 협상을 해야하는 사업가 입장에서 기업의 가치평가 프로세스를 이해할 필요가 있다.

현금 흐름 할인(DCF)

DCF  분석법의 대략적인 과정은 

1. 연도별 매출 및 비용 계획 수립 

2. 매출의 현금화와 비용의 지급을 고려한 순 영업 현금 흐름을 계산 

3. 순 영업 현금 흐름이 배당으로 분배되는 것으로 가정 

4. 자본 지출 계획을 수립 

5. 2,3번 항목을 이용해서 연도별 현금 흐름 계산 

6. 해당 사업에 적합한 조달 비용(할인율) 산정 

7. 해당 사업에 적합한 조달 비용으로 매해의 현금 흐름을 현재 가치로 할인

DCF 분석법은 사업이 안정궤도에 올라있는 회사에 적용할때 매우 효과적이다. 반면 초기 기업에 적용하는 것은 매우 비효과적이다

이익배수(PER) = 기업가치 ÷ 순이익

대부분의 초기 기업들은 순손실을 기록할 것이기 때문에 PER을 사용하기 어렵다. 미래 예상 수익을 가정하는 것도 매우 주관적이므로 DCF와 동일한 문제점이 발생하므로 초기 기업에 사용하기 적절치 않다.

매출배수(PSR) = 기업가치 ÷ 매출액

PSR은 이익에 관련된 사항을 전혀 고려하지 않는다. 다른 회사와의 비교 지표로서 매출총이익, 상대적인 시장 규모, 매출 발생을 위한 자본 지출 등이 반영되지 않는 지표이다. 회사가 안정적으로 매출을 기록하고 있는 경우에 가끔 PSR이 사용되기도 한다. 회사가치 =0.8 X PER + 0.2 X PSR




기술 기업의 과대 평가

기술 기업에 대한 가치 평가는 매우 과도할 정도로 책정되는 경우가 많다. 그 이유는 이런 종류의 회사들이 매우 높은 성장 가능성을 지니고 있다고 판단하기 때문이다 매우 높은 성장 가능성이란

급성장

신기술이 내포하는 혁신의 수준을 볼 때 지적재산권이나 시장 지배력을 보유한 회사들은 전 세계 시장에서 급속한 성장 가능성이 있다. 기존 제품이 소비자의 니즈를  만족시키지 못하는 상황을 개선함으로써 이전 시장에 없던 새로운 것을 시장에 내놓는 것이다. 이런 서비스들은 인터넷을 통해 확장하며 범위가 매우 넓다고 볼 수 있다

고이익

기술 기업은 매출총이익률이 70~100%에 이를 정도로 높은 경우가 많다. 기술 기업의 사업은 재고를 위한 자금 조달 필요성도 낮고 생산상의 차질이 사업에 미치는 영향이 적다

낮은 레벨의 자금 투입 리스크와 상대적으로 적은 자금 투입

기술 기업은 성장을 위해 많은 자금을 투입하지 않아도 되는 경우가 많다. 따라서 투자자의 ROI가 매우 높을 수 있다. 제조업의 경우 1달러의 매출을 늘리기 위해 1~2달러를 투자해야 할 것이다. VC들은 안타가 아니라 홈런을 원하는 사람들이므로 그들에게 매우 매력적인 투자처다.

기술 회사의 가치 평가(기업 재무 이론)

초기 기업 투자자들은 투자 원금의 10배~20배 정도의 이익 가능성이 없는 경우에 투자를 해서는 안된다고 보는 사람들이다.

시가-장부가 비율

시가 = 회사의 시장 가격 (사업에서의 주식가격), 장부가 = 재무상태표에 표시된 투자금 (주당 인수 가격)


예를 들어 시가-장부가 비율이 3:1 이라면 투자한 자금 1억의 가치가 3억이라는 뜻이다. 즉 시가-장부가 비율은 투자된 자금이 얼마나 효율적으로 사업에 사용되었는지를  보여주는 지표이다. 이것은 자금의 생산성을 보여주는 척도로써 투자자들에게 매우 유용하게 사용된다. 즉 시가-장부가 비율이 좋을 수록해당 사업에 투자할 가치가 크다는 것을 의미하므로 투자자들은 이 지표에 매우 큰 관심을 가지고 주시한다


시가-장부가 비율 = (자본이익률ROC - 이익성장률(g) ) ÷ (자본조달 비용 COC - 이익 성장률(g) )

자본이익률(ROC) = 연간 이익 / 연간 투자 금액, 이익 성장률(g) = 기대 이익의 영구 성장률


이익 성장률의 경우 어떤 사업도 영속적으로 높은 성장률을  기록할 수 없기 때문에 단기간의 고성장과 장기간의 저성장을 적절히 고려해서 결정해야 한다. 기술 기업의 경우 자본 지출이 매우 제한적이고 매출총이익이 높아 재고에 대한 고려가 필요 없으므로 현금흐름표상의 영업 현금 흐름과 비슷한 값을 가진다.

자본조달 비용(COC)

COC는 사업의 리스크가 반영된 상황에서 자금을 조달했을 경우 지불해야 하는 이자율에 해당하는 조달 비용을 뜻한다. 사업상 리스크가 없을 경우 국채이자율을 적용하므로 초기 기업의 경우 산정하기 쉽지 않다. 


예를 들어 COC가 10%라 하면 ROC가 10%인 경우 이익성장률과 관계없이 시가-장부가 비율은 1의 값을 가진다 이것의 의미는 투자자들이 취할 수 있는 최소의 이익 수준이다. 즉 10% 의 비용으로 조달한 자금을 이용해서 투자했더니 10% 이익을 거둔 경우로 어떠한 가치도 창출 되지 않는다. 이자 비용 10달러를 지불하고 100달러를 투자해서 만기에 110달러를 회사하면 결과적으로 남는 것이 없고 시간만 날린 셈이 된다. 


한편 시가-장부가 비율은 ROC가 COC대비 높은 경우 이익 성장률에 따라 급격하게 증가하게 된다. 즉 1달러를 투자 & ROC가 12%인 경우이익 성장률이 5% 이면 회수 금액이 1.4달러가 되고 이익 성장률이 9%이면 회수 금액은 3달러가 된다. 따라서 투자자가 5배, 10배, 20배 이상의 수익을  거두어야 하는 상황이라면 COC 대비 높은 ROC와 높은 이익 성장률이 필요하다.


ROC = (이익÷투자금액) 

       = (이익 ÷ 매출액) ÷ (투자금액 ÷ 매출액) 


여기서 이익 ÷ 매출액 = 순이익률(%) 이다. 이것은 매출총이익과 고정 경비 등의 요소로 계산된다. 다른 조건이 동일하다면 매출총이익이 높을 경우 큰 값을 가진다. 


투자금액 ÷ 매출액 = 자본 집약도 이다. 자본집약도란 자본 투입을 늘렸을 때 매출에 얼마만큼 영향을 미치는지 보여주는 값이다 대부분의 기술 산업은 자본 집약도가 낮기 때문에 투자자들이 선호한다.


정리하자면 시가-장부가 비율은 다음 3가지 요소에 의해 결정된다. 

이익 성장률 --> 높을수록 좋다

매출총이익률 --> 높을수록 좋다

자본 집약도 --> 낮을수록 좋다 

이것이 투자자들이 기술기업을 선호하는 이유이다. 하지만 단지 기술 기업이 매력적인 이유를 기업 재무 이론 관점에서 보았을 뿐 실제 VC들이 사업을 평가 분석하고 기대 투자 수익률을 정당화하는데 기업 재무 이론 논리가 100% 적용되지 않는다.




VC들의 가치 측정 프로세스

초기 기업에 대한 가치 측정은 정략적인 방법이 없다 이론적으로는 3가지가 가능한데 실제로는 그대로 해내기 쉽지 않다. 하지만 VC 들은 가치 평가를 통해 만들어 내는 수치는 서로간에 크게 다르지 않다 이것은그들만의 프로세스가 있다는 것이고 VC와 협상을 하는 사업가는 이러한 프로세스를 이해할 필요가 있다.

회사의 미래 가치에 대한 기대를 바탕으로 최대 가치를 결정

이 과정의 가치 평가는 투자자가 지불할 수 있는 최대 가치를 어떻게 뽑아내는가에 대한 것이다. VC들은 리스크가 높은 초기 기업에 대한 투자시 10배 혹은 20배 수준의  투자 수익을 염두에 두기 때문에 이에 합당한 할인율을 적용한다. 즉 회사의 미래가치에 이중적 자세를 취하는데 한편으로는 투자 자금을 회수할 시기에 도달 가능할 만한 가치를 보면서도 다른 한편으로는다음 라운드 투자 유치가 이루어질 때의 회사 가치에 대해서도 고려한다.

회수 시의 합당 수준의 잠재 가치

VC들은 독립적으로 살아남아 성장해 나갈 수 있는 회사들을 골라서 투자해야 한다. 이러한 조건에 대한 엄밀한 검사는 기업공개 IPO 이다. 마지막까지 회사가 독립적으로 살아남을때 투자자가 투자금을 회수해서 현금화하는 유일한 방법은 주식시장에서 주식을 매도 하는 것이다. 대부분의 벤처 캐피털 투자는IPO 보다 더 큰 회사로의 인수 합병으로 끝나는 경우가 많다. 


하지만 투자의 최소 마지노선이 IPO이므로 그들은 IPO 자체가 가능하지 않다고 판단되면 투자하지 않는다. 그리고 다음과 같은 사항을 고려한다. 

상장되어 주식시장에서 거래되는 유사한 형태의 회사의 기업가치 또는 M&A 거래 가격

시장의 규모

사업 분야의 장기 성장률

유사 회사의 이익률

유사 회사의 자본 집약도

대부분의 성공적인 투자가 M&A를 통해 이루어지기 때문에 다음과 같은 요소들도 고려한다. 

다른 회사에 얼마나 중요한 제품 혹은 자산인가? 

경쟁사 대비제품과 서비스의 차별화 수준이 어느정도인가? 

M&A를 할 만하고 향후 M&A가 필요한 회사는 어느 정도 존재하는가? 

개발 기술이 해결하는 문제의 난이도 수준은 어떠한가? 

그들의 목표는 이익 배수 10~20이다. 즉 1억 5천만 달러를 20으로 나누면 750만 달러가 투자금의 가치이다. 초기 기업 투자자에게 합당 수준의 잠재 가치는 다음과 같다.

5천만 달러 미만 : 너무 작다. 투자할 가치가 없다

5천만 달러 ~ 1억 달러 : 작다. 

총 투자 유치 규모가 500만 달러~800만 달러 이하일 경우 : 투자할 만하다

1억~2억 5천만 달러 : 좋은 규모이다

2억 5천만 달러 초과 : 큰 규모이다

어쨋든 회수시 합당한 수준의 잠재 가치 산정은 매우 주관적일 수 밖에 없다.




다음 투자 라운드에서의 예상 가치

회수시 합당 수준의 잠재 가치 산정은 매우 주관적일 수 있지만 다음 투자 라운드에서의 가치는 다소 정확하게 예측해 볼 수 있다. 즉 해당 회사가 가시적인 상업적 마일스톤 제품 판매, 시장 진출, 고객 확보 등을 달성했다면 어떤 투자자라도 호의적으로 평가할 것이며 안개가 사라지듯 리스크가 경감되고 사업 기회의 구체적인 규모도 드러난 것이다. 


지난 12~18개월 사이에 수립했던 사업 계획을 빈틈 없이 혹은 그 이상으로 수행해낸 실적이 있다면 다음 투자라운드에서 확실히 높은 가치로 평가 될 것이다. 그리고 다른 사업분야에서 비슷하게 성장한 회사의 사례를 찾을 것이다.

이익 배수를 이용한 가치 할인

투자자가 회사의 잠재 회수 가치와 다음 투자 라운드의 가치에 대한 감을 잡으면 그것을 통해서 현재 가치가 얼마쯤 될 것인지를 역산하게 된다. 기본적으로 1차 투자 라운드의 기업 가치를 산정함에 있어 이익 배수 10~20을 고려할 것이고 2차 투자 라운드의 경우 이익 배수 6~8, 상장 전 투자 라운드의 기업 가치는 이익 배수 3~5 를 고려할 것이다.

 

예를 들어 X회사의 경우 연간 2000억 원에 달하는 시장을 가지고 있고 지금도 성장하고 있다고 하자. 시장 점유율을 전제 시장의 20%라고 판단해보자. 매출이익률을 20% 정도로 본다면 매출 규모는 연간 400억 원, 예상 단기 순이익은 80억 원 정도가 가능해진다. 


유사매출 수준을 가지는 동일 업종 코스닥 상장 주식을 보면 PSR이 3~4, PER이 10~30 정도에 형성 되어 있다. 이러한 간단한 분석을 통해 투자자는 대략적으로 회수 시의 합당한 잠재 가치를 계산해 볼 수 있다. PSR을 기준으로 보면 PSR이 3~4 & 매출 규모 400억 원 --> 시가 총액은 1200 ~ 1600억 원, PER를 기준으로 보면 PER이 10~30 & 단기 순이익 80억 --> 시가 총액은 800~2400억 원 


PER에 의해 계산된 가치가 시장 참여자들에게 좀더 큰 지지를 받는 것을 고려한다면 최소 800억 원 최대 1600억 원으로 회사 가치를 평가하는 것이 보수적이라 할 수 있다. 그러면 10~20배 정도의 투자 수익을 기대한다면 40억 원 ~ 160억 원 에서 투자 가치가 형성된다고 볼 수 있다. 


실제 X 회사는 40억 원 정도의 회사 가치로 15억 원 규모의 시리즈 A 라운드 투자 유치에 성공하였다. 여기에서 주목할 부분은 연간 2천 억원에 해당하는 시장 규모이다. 만약 이 회사가 글로벌 시장에 진출할 수 있다면 투자 유치 규모는 또 달라질 것이다.

타 투자사와의 경쟁을 고려한 최소한의 기업가치

투자자끼리 서로 투자하고 싶어 경쟁할 때는 기업가 입장에서 회사의 최대 가치에 근접한 투자자를 선별해 내야 한다. 투자자 입자에서는 타 투자사와 경쟁을 고려하여 될 수 있는 한 기업가치를 낮추려 할 것이다. 투자 경쟁이 치열할 때 기업가의 목표는 투자자들에게 회수 시 예상되는 잠재적 기업 가치를 명확하게 보여주는 것이다. 


기업가가 여러 투자자로부터 공동투자를 받으려 한다면 가능한 투자자들을 개별적으로 접촉하는 것이 좋다. 즉 어떤 투자자들이 참여하고 있는지조차 서로간에 알려지지 않는 것이 좋다. 그렇지 않다면 투자자들끼리 만나서 투자가치를 낮추려 할 것이기 때문이다. 만약 이러한 경쟁이 없다면 기업가는 경쟁 분위기를 만들어내야 한다. 만약 투자자가 유일한 투자 검토자라는 것을 알게된다면 투자 프로세스가 느려지고 최대한의 기업 가치로 평가 받기 어려울 것이다

기업가의 역량 평가

창업 경험이 없는 팀과 과거 좋은 창업 경험을 가지고 있는 팀 사이에는 평가받는 가치에 많은 차이가 존재한다. 투자자는 팀 역량이 부족한 초기 기업에 투자할 때 매우 낮은 투자 가치를 기대한다. 이것은 부족한 팀 역량을 보충하기 위해 투자자들 스스로가 투자 자금 이외에 많은 시간과 노력을 쏟아 붓는다는 사실을 반영하는 것이다. 실제로 투자자에게 창업자의 보통주를 주기보다는 낮은 가격으로 많은 지분을 확보할 수 있도록 해준다.




어떻게 회사 평가 가치를 극대화할 것인가?

기업가 입장에서 가장 우선적으로 해야 하는 것은 VC들이 전통적인 가치 평가 기법을 사용하지 않는다는 것을 인지하는 것이다. 투자자들은 특히 1년~2년의 계획에 대해서 매우 상세한 내용을 기대할 것이다. 하지만 이러한 계획들은 지출될 예산 계획을 위해 사용될 뿐 가치 평가에 쓰이지는 않는다. 만약 기업가가 VC들의 가치 평가 방법에 대해 이해한다면 자신의 회사가 어떻게 평가되는지를 적극적으로 개입하여 합리적인 의견을 피력하고 평가 결과에 긍정적인 영향을 미칠 수 있을 것이다.


기업가가 지향해야 할 목표는 다음과 같다. 

회수 시 높은 잠재 기업 가치를 예상하게 하는 좋은 사례를 구축한다. 

훌륭한 역량을 가진 사람은 투자가 완료될 때까지 입사를 미루는 경우가 많기 때문에 역량있는 사람을 미리 고용하기 보다 부족한 부분을 확실히 하여 투자가 완료되면 구체적으로 어떤 사람이 신규 고용될 것이라는 것을 명확히 한다. 

시장 지위, 보유 기술 등에서 차별화 요소에 대해 집중해서 표현해야 한다. 

투자자에게 투자 기회가 경쟁적이라는 인상을 가지도록 한다

기업 매각에 대한 가치 평가

대기업이 벤처기업을 인수할 때 다음 3가지 가치를 추구한다. 

자체 경제성

규모의 경제 확대

전략적 가치

가장 먼저 자체 경제성이 있는 경우 매수에 나설 것이며 1차적으로 가치 금액이 산정 될 것이다. 그 후 규모의 확대 가능성 까지 있으면 1차 가치 산정 금액에 프리미엄을 지불할지 고려할 것이고 마지막으로 전략적 가치까지 있다면 1,2차 가치 산정 금액에 프리미엄을 추가 지불할지 고려할 것이다. 인수자는 두 프리미엄에 대해서 스스로 인정하지 않을 것이므로 매도인이 여러 가지 근거를 준비해서 인수자와 협상에 나서야 한다.




자체 경제성

대기업은 벤처기업의 매출 실적이 좋고 수익성이 좋다면 그것에 대한 공정 가격을 지불하고자 할 것이다. 만약 대기업이 상장사라면 벤처기업의 실적이 대기업의 실적에 추가되어 가치 상승폭이 더 커지므로 인수는 매력적이다. 


자체 수익성이 좋아야만 좋은 가치로 인수 가격이 결정되며 회사 자체의 수익성은 인수자와 가장 의견이 일치하는 부분이 된다. 매출액 당기 순이익, 유사 상장회사, 유사 비상장회사의 가치 평가 등과 같이 비교 지표들을 이용할 수 있으며 순이익이 있다면 DCF 분석법을 사용할 수도 있다. 하지만 꼭 팔아야만 하는 것이 아니라면 매도인 입장에서는 자체 경제성만으로 가치 평가를 끝내서는 안 된다

규모의 경제 확대(유통 채널 확대 등)

벤처 기업의 경우 종종 세계최고 수준의 제품을 개발해 내지만 미약한 유통채널로 인해 영업비를 감당하기 쉽지 않다. 대기업의 경우 유통 채널이 이미 구축되어 있고 고객과의 접점 또한 이미 마련 되어 있다. 따라서 자신의 목적에 부합하는 벤처 회사를 인수하면 제품의 유통 영역을 더 늘릴 수 있으며 기존 채널을 통해 매우 낮은 비용으로 제품을 유통시킬 수 있다. 


대기업이 자신의 유통망을 통해 인수한 기업의 제품 매출을 세 배 확대할 수 있다면 꽤 높은 인수 가격도 정당화 될 수 있다. 기업 매도인은 인수자와의 협상을 위해 이러한 상황을 알고 있어야 하며 인수자가 얻을 수 있는 이익을 알기 위해 노력해야 한다. 따라서 자체 수익성에 대한 금액과 더불어 유통채널 확대에 대한 프리미엄을 요구할 수 있는 것이다.

전략적 가치

유통 확대를 통한 경제성이 사업 자체의 경제성에 추가되고 나면 매도인은 인수자가 노리는 전략적 가치를 파악해야 한다. 즉 벤처기업이 목표로 하던 시장이 이제 막 열리기 시작했고 확실한 성장의 신호가 있다. 제품을 단기간 내에 복제할 수 없는 특허와 같은 지적재산권이 있다. 인수자가 현재 그와 같은 제품을 만들어낼 수 있는 방법이 없다. 제품이 인수자의 제품을 대체하거나 제품 판매를 촉진시킬 잠재적인 가능성이 있다. 제품이 인수 추진 중인 회사의 경쟁사에 넘어가는 경우 심각한 타격이 예상 된다. 


이러한 사항을 근거로 제시하며 추가 프리미엄에 대한 정당한 요구를 할 수 있어야 한다. 또한 매도 회사가 이러한 가치를 얻을 수 있는 실질적인 유일한 방법은 잠재적 인수자들 간에 경쟁적 긴장감을 조성하는 것이다.