벤처캐피탈 #10 / 투자금 보호를 위한 VC의 전략

투자금 보호를 위한 VC의 전략

상호 이익을 위한 계약 조항

회사가 1억 달러의 현금으로 매각된다고 하자. 그리고 보통주 1천만 주가 있다고 할때 주주들은 1주당 10달러를 지급받게 된다. 하지만 초기 벤처기업에서는 개별 주가가 다를 수 있다. 텀시트에서  가장 중요한 조항은 평가된 기업 가치를 기반으로 계산된 투자자 배정 지분율이다. 

그 다음으로 중요한 것은 투자자에게 유리한 불균등 이익 구조이다. 일부 스마트하지 못한 기업가들은 별다른 상황을 고려하지 않고 기업 가치에 집중한다. 기업 가치에만 집중한 나머지 우선 회수권 불균등 이익 구조, 배당금, 옵션 설정, 마일스톤 등에 대해서는 크게 신경쓰지 못하는 경우가 있다. 

하지만 투자자들은 이런 실수를 절대 하지 않는다. 투자자들은 그들의 자금이 우선 회수권의 팬케이크 모양 더미에서 어디에 위치하고 있는지와 투자자 수익을 강화하고 투자금을 보호하는 계약 조항의 잠재적 가치에 대해서 완벽하게 이해하고 있다. 투자자는 투자금 보호를 위해 downside protection 이라고 불리는 다양한 계약 조항과 함께 이익이 발생할 경우에 그 이익을 확대하는 여러 방법들을 계약서에 담는다. VC와 협상에 임하는 기업가는 이러한 상황들을 반드시 이해하고 있어야 한다.

기업가들은 투자자의 이익에 편중되더라도 높은 가격에 회사를 매각하여 많은 돈을 벌 수 있는 기회에 마음을 사로 잡힌다. 만약 낮은 가격으로 회사가 청산될 수도 있기 때문에 그런 상황의 경우 우선주와 보퉁주 주주 간 분배 균형에 대해서도 기업가는 이해도가 높아야 한다. 

투자자들은 첫째, 사업에 의해 창출되는 가치로부터 더 많은 이익을 얻기 위해서, 둘째, 창업자들이 회사를 너무 빨리 매각하지 않도록 하기 위해서 위 2가지 이유로 주주 그룹 간에 회수 시 이익을 불균등하게 배분하는 구조를 만들고자 한다. 그리고 목적을 달성하기 위해 5가지 방법을 사용한다. 

1. 우선주의 형태와 결부된 우선 회수권

2. 마일스톤에 따른 단계별 투자

3. 정해진 가격으로 더 투자할 수 있는 옵션

4. 우선주 배당

5. 지분 희석 방지

1. 우선주의 형태와 결부된 우선 회수권

모든 투자자들이 염려하는 바는 경영진에게는 이득이 되지만 투자자에게는 손해가 되는 빠른시기의 회사 청산이다. 예를 들어 투자자가 회사 X의 보통주 지분 30%를 인수하는 조건으로 300만 달러를 투자했다고 하자. 만약 기업가가 투자받은지 얼마되지도 않아 500만 달러에 회사를 매각한다면 70% 지분을 보유한 회사 X는 350만 달러를 취하게 되고 30% 지분을 보유한 투자자는 150만 달러를 취하게 된다. 

따라서 기업가는 이익을 보고 투자자는 손해를 보는 상황이 발생한다. 이때 투자자에게 우선 회수권이 있다면 이러한 문제를 방지할 수 있다. 우선 회수권이 있는 투자자는 그들의 투자금을 우선적으로 돌려받고 매각으로부터 남은 잔여금을 나눠 가진다. 잔여금 분배에 관한 공식은 협상에 의해 결정된 계약서의 우선주 인수 조항에 달려 있다. 

우선 회수권이 있는 투자자는 300만 달러의 투자금을 먼저 돌려받고 나머지 200만 달러의 매각 대금 잔여분에 대해 30%인 60만 달러를 추가로 지급 받게 된다. 기업가 입장에서 이런 조항이 계약에 있다면 회사 매각을 서두르지 않을 것이다. 우선 회수권으로 달성할 수 있는 목적은 다음과 같다

(1) 투자자가  지분을 너무 비싼 가격에 사지 않도록 보호한다

모든 협상에서 기업가는 회사가 회수 시점에 매우 높은 가치를 가질 것이므로 투자자는 낮은 지분율을 가져야 한다고 주장한다. 반면 투자자는 기업가가 주장하는 회사 가치보다는 낮을 가능성이 높으므로 자신이 더 많은 지분율을 가져가야 한다고 주장한다. 이 격차를 극복하기 위해 우선 회수권을 집어넣는 것이다. 우선 회수권으로 인해 낮은 가치로 회수될 때는 투자자가 더 많은 가치를 부여 받고 높은 가치로 회수될 때는 투자자가 더 낮은 가치를 부여받게 된다.

(2) 기업가가 낮은 가치로 기업을 매각하지 않을 동기 제공한다

우선 회수권이 없다면 기업가는 투자자의 손해 유무에 관계없이 자신에게 이익이 되는 시점에서 회사를 매각해버릴 수 있다.

2. 마일스톤에 따른 단계별 투자

투자금을 보호하는 방법으로 일정 금액을 먼저 투자한 후 나머지 자금은 향후 조건이 만족될 때 정해진 가격으로 자동 투자를 하는 단계적 투자가 있다. 보통 특정 고객사를 대상으로 한 파일럿 제품, 매출액 규모, 특정 역량의 경영진 확보 등과 같은 경영상의 중요한 사건들을 마일스톤으로 결정하게 된다. 이것은 회사가 잘 되지 않을 경우 피해 규모를 최소화할 수 있어 투자자의 리스크를 경감시켜준다. 

이러한 단계별 투자는 회사가 마일스톤을 달성하지 못했을 경우 시리즈 A 투자자에게 2가지 이점을 제공한다. 

첫째 투자를 포기할 수 있다. 

초기 투자금을 잃을 수 있지만 이 영향으로 회사는 폐업될 수도 있다. 기존 투자자가 투자를 포기하면 새로운 자금을 유치하기에는 시간이 부족하고 다른 투자자들 입장에서 해당 회사는 마일스톤을 달성하지 못한 능력 없는 회사로 낙인을 찍기 때문에 회사 입장에서 치명적이다. 

둘째 투자자는 나머지 투자금에 대해 기업 가치를 매우 낮추는 협상을 할 수 있다. 

기업가는 시리즈 A 투자자가 두 번에 걸쳐서 투자를 하겠다고 주장한다면 마일스톤을 달성하는 데 매우 자신 있다는 것을 확신시키는 것이 좋다. 자금이 바닥나게 되면 기업가는 협상에서 매우 불리해진다.

3. 정해진 가격으로 더 투자할 수 있는 옵션

일정한 투자 기업 가치에 대한 합의가 불가능한 경우 정해진 가격으로 더 투자할 수 있는 옵션이 기업가가 양보를 하는 것과 같은 효과를 가져온다. 예를 들어 회사 X의 기업가가 400만 달러를 조달하고자 한다. 기업가는 회사의 가치를 1200만 달러로 주장하고, 투자자는 회사의 가치를 800만 달러로 생각한다.

기업가가 자신의 주장을 관철시키면 투자자는 투자 후 회사가치 1600만 달러, 투자금 400만 달러, 투자자 지분율 25%가 되며 기업가가 투자자의 주장에 따르게 되면 투자 후 회사가치 1200만 달러, 투자금 400만 달러, 투자자 지분율 33%가 되는 상황이다.

하지만 기업가와 투자자 사이에 회사 가치 협상에 대해 결론이 나지 않고 있다고 하자. 기업가는 매출 400만 달러를 예상하고 투자자는 매출 200만 달러를 예상한다. 이때 가격 변동 구조를 통해 미래의 가치를 결정해 둘 수 있다. 400만 달러 매출 달성시 투자전 회사가치 1200만 달러, 투자금 400만 달러, 투자자 지분율 25%로 설정하거나 200만 달러 매출 달성시 투자전 회사가치 800만 달러, 투자금 400만 달러, 투자자 지분율 33.3% 를 통해 합의에 도달할 수 있다. 

가격 변동 구조가 투자자나 기업가 모두에게 투자 가치 합의의 어려움을 회피할 수 있도록 도움을 주는 것은 맞지만 보상 측면의 이해관계가 서로 맞지 않는 부분이 많아서 실제로 기대한 만큼 잘 작동하지는 않는다. 기업가가 매출 400만 달러 달성을 위해 최선을 다할 것이지만 이러한 옵션을 위해 제품 개발을 무리하게 한다거나 영업 직원을 과도하게 고용하는 부작용도 나타날 수 있다. 

대부분의 VC들은 기업 가치의 합의를 위한 협상이 어렵지만 이해관계가 상충되는 보상 체계를 만드는 것보다 낫다는 것을 경험적으로 알고 있다. 또한 기업가와 투자자는 투자자가 회사 가치 1100만 달러, 투자금 400만 달러, 투자 후 가치 1500만 달러로 선투자를 하고 향후 24개월 이내에 회사 가치 1500만 달러, 투자금 200만 달러를 더 투자하는 옵션을 설정할 수도 있다. 이 경우 회사가 급성장하게 되면 회사가치가 1500만 달러를 훌쩍 넘을 수 있으므로 1500만 달러의 회사가치로 200만 달러를 투자할 수 있는 권리를 지닌 투자자는  많은 이익을 얻을 것이다.

 

기업가는 VC들과의 협상에 있어 더 많이 투자하는 옵션은 가급적 회피해야 한다 모든 옵션은 가치를 가지고 있고 기업가는 그 옵션의 가치를 절대로 저평가해서는 안된다. 의견 차이를 극복하기 위해 가격 변동 구조에 관한 협상을 더 열심히 하는 편이 낫다. 또한 옵션에는 항상 유효한 시간 범위를 함께 설정해야 한다. 기업가의 회사가치 1200만 달러 가치 견해가 맞는지 투자자의  800만 달러 회사가치 견해가 맞는지 여부는 다음 투자라운드가 진행될 향후 12개월~18개월 안에서 결정된다. 따라서 옵션을 행사할 수 있는 시간 범위는이 시기를 넘지 않아야 함을 기업가는 명심해야 한다.

4. 우선주 배당

투자자들은 우선주의 표면 금리를 연 8%~12% 수준으로 제안해올 것이다. 예를 들어 표면 금리 10%로 500만 달러 투자를 투자한다면 매년 50만 달러의 이자가 발생하게 된다. 복리는 아닌 단리이지만 그래도 이자가 누적된다는 것이 중요하다. 매년 상환되는 것이 아니라 회수시 한꺼번에 지급된다. 이렇게 구조가 만들어지면 5년 후 투자 회수 시점이라고 하면 투자 원금 500만 달러, 이자 50 X 5 = 250만 달러, 총 750만 달러를 투자자에게 지급해야 한다. 

기업가는 다음 사실을 알아야 한다. 배당은 투자자에게 중요한 요소는 아니다. 표면 금리는 텀시트 협상에 있어 덜 중요하다고 할 수 있다. 초기 시리즈 A 투자 라운드에서는 표면 금리를 최대한 낮게 쓰도록 해야 한다. 만약 시리즈 A 투자자에게 표면 금리를 부여하지 않으면 향후 시리즈 B 라운드, 시리즈 C 라운드투자금액은 시리즈 A 라운드의 투자금액보다 훨씬 크기 때문에 시리즈 A라운드 투자에 표면 금리를 부여하지 않는 것은 시리즈 A 투자자의 이해에도 부합한다. 

누적된 배당은 시리즈 B, C 투자자에게 우선 분배되고 그 이후 A투자자에게 분배된다. 시리즈 A투자자와 표면금리에 대해 협상할 때 향후 시리즈 B, C 투자자에게 높은 표면 금리를 제공할 경우 시리즈 B, C 투자자에게 이자를 우선 지급 혹은 적립하게 되므로 시리즈 A투자자에게까지 몫이 돌아오지 않을 수 있다는 점을 부각 시켜서 협상할 수 있을 것이다.

5. 지분 희석 방지

벤처기업들은 나중에 성공하게 되는 부분은 뒤로하고 일단 대부분이 힘든 시기를 경험하고 자금 조달의 어려움을 겪는다. 주가는 투자 라운드를 더해가면서 하락할 수도 있다. 시리즈 A 투자 라운드에서 1주당 가격 = 1달러, 시리즈 B 투자 라운드에서 1주당 가격 = 0.5달러, 시리즈 C 투자 라운드에서 1주당 가격 = 10달러. 이러한 경우는 VC들 입장에서는 매우 흔하게 겪는 사례이다. 

시리즈 A 투자자들이 자신들의 투자 가치보다 낮은 가격으로 투자가 이루어지는 시리즈 B 라운드 투자에 의해 어떤 영향을 받게 되는가? 보통주 주주들과 동일한 지분 희석 효과를 겪는가? 혹은 시리즈 A 라운드 투자 당시 인수 가격이 너무 높았던 것에 대해 어떤 보상을 받게 되는가? 이러한 주가의 하락 가능성을 방지하기 위해 투자자들은 지분 희석 방지 라고 하는 장치를 도입한다. 이 조항은 명칭이 의미하듯 어떤 조건하에서 지분이 희석되는 상황을 막아준다.

기존 주주 정리를 위한 다운 라운드

만약 기업가가 역량이 부족하여 마일스톤 달성하는데 지속적으로 실패하는 등 회사가 망해가고 있다고 하자. 기존 투자자들은 더이상 투자하지 않기로 결정한 가운데 신규 투자자가 조건을 제시하며 기꺼이 200만 달러를 투자하겠다고 나섰다. 이런 경우 신규 투자자들은 기존 주주를 정리하기 위한 라운드를열어야할 때가 있다. 이러한 파이낸싱에서는 전체 지분 구조가 새로 회사에 투자하는 신규투자자의 구미에 맞게 새로 구성된다. 신규 투자자가 제시한 조건은 다음과 같다. 

1. 투자 전 회사 가치 100만달러 --> 1천 달러

2. 역량 있는 CEO 영입 및 10% 옵션 풀 제공

3. 회사를 떠나기로 한 기존 경영진에게 20% 옵션 풀 제공

4. 기존의 모든 청산 우선권 소멸(단, 신규 투자자는 200만 달러의 청산 우선권 보유)

이 경우 신규 조달된 자금은 회사의 100% 지분을 확보하게 되고 30% 옵션 풀을 만들어서 신임 CEO와 기존 경영진에게 나누어 주게 된다. 향후 옵션 풀이 최대로 실행될 경우 신규 투자자 지분 70% 옵션 풀 지분 30% 가 될 것이다. 

신규 투자 이전에 100만 주가 발행되어 있었다면 

이전 회사 가치 = 100만 달러

이전 회사 총 발행 주식 수 = 100만 주

이전 회사 1주당 가치 = 1달러

신규 투자 이후 회사 가치 = 1000달러 (이전 가치의 1/1000)

1주당 가치 = 0.001달러 (이전 가치의 1/1000)

신규투자금 200만 달러

신규 투자자 보유 주식 수 = 200만 달러 ÷ (0.001달러/1주) = 20억 주

이렇게 배정되고 나서 기존 주주와 경영진 지분은 사라지게 된다. 이렇게 엄청난 수의 주식이 발행되고 나서 1천주는 새로운 1주로 병합 된다. 그러면 

1주당 가치 = 1달러

발행 총주식수 = 20억 주 ÷ 1000 = 200만 주

신규투자자 지분 = 200만 주

옵션풀 지분 = 60만 주

옵션 발행 후 신규투자자 지분 = 140만 주

가 된다. 기존 투자자들에게 손해로 보일 수 있는 이러한 제안을 받아들이는 이유는 회사가 청산되지 않고 사업을 계속할 수 있는 유일한 기회이기 때문이다. 기존 투자자들은 청산할 때 아무것도 받지 못하지만 동의하여 얻는 경제적 이익도 없다. 더 중요한 것은 기존 투자자들이 회사의 이사라면 채권자에 대한 선량한 관리자의 의무가 있고 회사가 새로운 자금을 조달할 수 있는 기회를 거절하는 것처럼 보이고 싶어 하지 않는다는 것이다. 

기존 주주 정리를 위한 파이낸싱은 극단적인 것처럼 보이지만 이런 일은 종종 일어난다. 만약 회사에 기존 주주 3명이 있고 이들 중 2명만이라도 앞으로 이 회사를 지속적으로 도울 것이라면 이들 2명의 투자자는 기존 주주 정리를 위한 파이낸싱을 통해 지속 투자에 참여하지 않는 기존 투자자의 지분을 덜어내버린다. 경영진은 새로운 주식 옵션을 받게 되어 지분율이 높아진다.