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벤처캐피탈 #11 / 우선회수권 & 우선주 주식

우선회수권 & 우선주 주식

우선회수권이 적용되는 경우

다음과 같은 사건에 의해 우선 회수권이 적용된다

사업의 청산

이사회의 결정이나 채권자의 압력에 의해서 회사가 청산될 때 우선 회수권이 적용된다. 예를 들어 자산을 현금화 하고 채무를 청산한 후 현금 여유가 남아있다면 잔여 자금은 우선 회수권을 가진 우선주 주주들에게 1순위로 배분된다. 우선주 배분 이후 잔여 자금이 있다면 후 순위로 보통주 주주들에게 배분된다.

사업의 현금 매도

우선 회수권이 있는 우선주 주주들에게 우선적으로 인수 가격에 해당하는 금액이 배분된다. 그리고 잔여 자금은 우선주와 보통주 주주들이 정해진 방법대로 분배받게 된다

인수 회사(인수 주체)의 "주식"으로 대금이 지불되는 사업의 매각

우선 회수권에 해당하는 주주들에게 주식이 우선 배정되고 잔여 주식은 나머지 주주들이 정해진 대로 나눠 가진다. 하지만 인수 회사(인수 주체)가 상장사인지 비상자인지에 따라 다르다

인수 회사(인수 주체)가 상장사인 경우 :

시장에서 결정하는 일정한 가격이 존재하고 시장 가격으로 주식시장에서 현금화 된다.




인수 회사(인수 주체)가 비상장회사인 경우 : 

비상장사가 다른 회사의 주식을 살 때 가장 중요하게 협상되어야 하는 것은 매도자(피인수 회사측 주주)가 가지게 될 인수 회사(인수 주체)의 지분율이다. 하지만 현재 상황은 비상장회사가 인수를 시도하는 것이고 인수하려는 회사와 매도하려는 회사 두 회사의 가치라는 것이 시장에서 결정된 가격이 아니라가정한 가격이기 때문에 인수 회사(인수 주체)의 우선주 주주와 보통주 주주 사이에 논란이 있게 된다. 회사의 가치가 낮은 경우와 회사의 가치가 높은 경우에 대해서 생각해보자

각 회사의 가치가 낮은 경우

인수자 : 900만 달러(합병회사의 75%), 인수 대상 : 300만 달러(합병회사의 25%), 합병회사 : 1200만 달러 

매도측의 우선주 주주들은, 즉 인수 대상측의 우선주 주주들은 300만 달러에 해당하는 우선 회수권을 보유하고 있는 상황이다. 매도측 우선주 주주들의 우선 회수권에 의해 가능한 많은 인수 회사의 주식을 우선적으로 받게 된다. 매각 절차가 끝나고 나면 인수 대상 회사의 지분에 대한 인수자의 보유지분율은우선주 : 100% (300만 달러), 보통주 : 0% (0 달러) 가 된다

각 회사의 가치가 높은 경우

인수자 : 2100만 달러(합병회사의 75%), 인수 대상 : 700만 달러(합병회사의 25%), 합병회사 : 1200만 달러

매도측의 우선주 주주들은 즉 인수 대상측의 우선주 주주들은 300만 달러에 해당하는 우선 회수권과 그에 해당하는 지분 30%를 보유하고 있는 상황이라고 하자. 

매각절차가 진행되면 우선주 주주에게 우선 회수권에 해당하는 300만 달러가 선지급되고 나머지 잔여금 400만 달러에 대한 30%에 해당하는 120만 달러를 추가 지급 받게 되므로 우선주 주주에게는 420만 달러가 먼저 지급되고 그 이후 보통주 주주에게는 280만 달러가 지급된다. 따라서 매각 절차가 끝나고 나면 인수 대상 회사의 지분에 대한 인수자의 보유지분율은 우선주 : 60% (420만 달러), 보통주 : 40% (280만 달러) 가 된다



사업의 합병

두 회사가 합병할 때 청산 우선권에 관한 문제가 발생한다. 이 경우 양쪽 다 청산 우선권이 있기 때문에 문제는 배가 될 수 있다

기업공개(IPO)

대부분의 텀시트는 IPO를 통해 우선 회수권이 소멸하도록 하고 있다. 그러면 우선주는 자동으로 보통주로 전환된다. 우선주 입장에서 손해일 수 있겠지만보통 IPO를 할 때 회사의 가치는 우선주 투자 시점에서의 기업 가치에 비해 매우 높기 때문에 우선주가 자동으로 보통주가 전환되어도 이런 상황을 받아들인다. 


초기 투자한 우선주 주주들은 후속으로 투자한 우선주 주주들의 등장에 따른 지분 희석 리스크를 감내하였으므로 사전에 정의된 조건이 만족되는 경우에만 IPO할 수 있다는 조건에 한해서 우선주들은 IPO를 통해  보통주로 자동 전환 된다. 


예를 들어 계약서에 IPO시 기업 가치는 7천만 달러 이상 공모 자금은 2천만 달러 이상 이라는 IPO 조건이 있을 것이다. 조건부 IPO 조건을 만족해서 IPO가 이루어지면 우선주는 자동으로 보통주로 전환된다.

보유 지분율이 높은 투자자의 신규 투자

신규 투자자가 50%~75%~의 많은 지분을 매수한다면 우선 회수권이 작동하는 조항이 포함 되어 있을 수 있다. 이 경우 우선주와 보통주 잔여 지분율은 우선 회수권을 고려해서 재분배 된다. 


예를 들어 신규 투자자가 75%의 지분을 1500만 달러에 인수한다고 해보자. 그러면 25% 잔여 지분은 500만 달러가 되며 그 안에 우선주와 보통주가 있을 것이다. 만약 신규 투자가 일어나기 이전에 기존 투자자가 1000만 달러를 투자했었고 그것에 대해 우선 회수권이 설정되어 있다면 25%  잔여 지분 500만 달러에 해당하는 기존의 모든 주식은 모두 기존의 우선주 주주에게 배정되어야 한다. 


즉 보통주가 없어지게 되는 것이다. 이런 경우 우선주 주주들은 대량 지분 매수를 제 3자에 의한 전체 회사의 점진적 인수 라고 한다. 만약 대량 지분 인수 주당 가격이 낮다면 우선주 주주들은 그들의 우선 회수권을 통해 대부분의 투자 가치를 보전하고자 할 것이다.




우선 회수권 설정 방법

대부분의 텀시트는 우선 회수권을 포함하며 일반적으로 우선 회수권의 형태는 우선주 투자자의 투자원금 100%를 1순위로 회수한 다음 잔여 자금이 있을 경우 우선주 투자자 지분에 해당하는 만큼의 대금을 분배받는다. 벤처캐피털 업계에서는 이것을 1X(1배)회수 또는 청산 우선권이라고 한다.

배수의 이익 우선 회수권

투자 협상에서 투자자의 영향력이 크다면 투자 원금의 수배에 해당하는 이익을 우선적으로 회수하는 형태로 우선 회수권을 설정하도록 요구할 것이다. 원금의 200%(2X), 500%(5X)에 해당하는 금액을 보통주 주주에 우선해서 분배받아야 한다고 요구하는 것이다. 


이것은 매우 형벌적인 조건이며 매우 어려운 상황에 놓인 회사 아니라면 받아들이지 못할 조건이다 만약 회사 상황이 여의치 않아 울며겨자먹기식으로 받아들이더라도 경영진 입장에서는 회사를 성장시켜야할 동기를 잃어버리게 된다. 


회사를 매각해도 아무런 이득이 업거나 이득이 매우 적다면 열심히 매각협상에 임하지도 않을 뿐더러 그런 기회를 만들려고도 하지 않을 것이다. 때로는 우선 회수권이 부담스러울 경우 경영진과 투자자 사이에 투자 협상에 의해 경영진이 가져갈 몫을 재조정하고 거래 참여 동기를 복돋우기 위한 구성 조정이 이루어지기도 한다. 


예를 들어 투자자가 300만 달러를 투자했고 5X 우선 회수권이 있다면 1500만 달러를 우선 회수권에 의해 가져가게 된다. 만약 매각 가격이 1천만 달러 제시가 들어왔다면 협상을 통해 경영진은 투자자에게 100만 달러 정도를 배정해 줄것을 요청할 수 있다.

계층화된 우선 회수권

벤처캐피털이 투자한 회사는 보통 IPO나 회수 시까지 시리즈 A 투자 라운드, 시리즈 B 투자 라운드, 시리즈 C투자 라운드 3회 정도의 투자 라운드를 통해 자금을 조달하게 된다. 사업이 매각이 되었을 때 역순으로 먼저 투자 원금을 우선적으로 회수하게 되고 우선권 행사를 만족시킨 후에야 비로소 잔여 금액이 우선주와 보통주에게 분배된다. 


예를 들어 회사 X가 시리즈 A 투자 라운드와시리즈 B 투자 라운드를 거쳐서 3천만 달러의 자금을 조달했다고 하자. 그런데 회사 X의 실적이 나빠져서 회사 매각이 가능하게 하는데 1천만 달러의 추가 자금이 필요하게 되었다. 이런 상황에서 시리즈 A, B 투자자들은 200만 달러의 추가 자금 제공 의지만 있다. 이런 경우 시리즈 C 투자자의 경우 1천만 달러를 투자하는게 유리할까?

 

만약 1천만 달러를 투자해서 회사 X를 5천만 달러에 매각시킨다고 해보자. 그러면 역순 배분 원칙에 따라 시리즈 C 투자자의 우선권에 의해 1천만 달러가 배분되고 잔여금 4천만 달러 중 시리즈 B, 시리즈 A 투자자 순으로 투자 원금 3천만 달러가 돌아가게 될 것이다. 


그러면  잔금 1천만 달러가 남은 상황인데이 상황에서 시리즈 A, B, C 투자자들과 보통주 주주들은 나머지 1천만 달러를 지분율에 따라 나눠가질 것이므로 시리즈 C 투자자 입장에서 애초에 1천만 달러를 투자할 매력을 느끼지 못하게 된다. 회사 매각에 성공한다는 보장도 없고 리스크를 감수해서 겨우 5천만 달러에 매각을 시키더라도 가져갈게 별로 없는 상황이 되는 것이다. 


상황이 이러하다면 투자하기에 앞서 시리즈 C 투자자들은 시리즈 A, B 투자자들에게 우선 회수권을 포기하도록 요구할 것이다. 만약 이 요구가 받아들여질 경우 시리즈 C 투자자의 투자원금 1천만 달러가 가장 우선적으로 회수되고 나머지 잔여금 4천만 달러를 시리즈 A, B, C 우선주 주주와 보통주 주주들이 각자의 지분율에 따라 나눠가질 것이므로 시리즈 C 투자자의 이익이 확대되는 효과가 생긴다. 이런 분배 방식은 각 투자 그룹이 합의해야 하고 보유한 우선주의 형태에 따라 달라진다.




우선주 주식의 유형

상환 우선주

상환우선주는 회사입장에서는 은행 대출과 동일하다. 투자금만 투자가 이루어지고 투자원금 + 이자율에 해당하는 이자만 회수되므로 지분희석은 일어나지 않는다. 


예를 들어 투자자가 연이율 10%인 상환 우선주로 300만 달러를 투자했다고 하자. 만약 3년 후 회사가 1천만 달러로 매각 된다면 투자원금 300만 달러 이자 : 30만 달러 X 3 = 90만 달러, 원리금 총합 390만 달러를 상환받을 것이다. 


그리고 잔여금 610만 달러는 보통주 주주들이 지분율에 따라 분배받을 것이다. 그런데 만약 회사가 390만 달러 이하로 매각이 결정된다면 모든 매각 대금은 우선주 주주에게 돌아갈 것이다. 하지만 10~20배 수익을 원하는 VC들은 상환우선주로 만족하지 않을 것이다. 상환 우선주가 임의적으로 선택되는 경우는 드물며 다음 3가지의 경우 많이 사용된다.

후기 벤처 기업

이익이 나면서 회수가 보장될 수 있는 경우 30% 높은 이자율로 상환 우선주 투자를 시도한다. 사실상 투자자는 원금 보전은 물론 이자율에 해당하는 정해진 이익을 받게 된다. 하지만 현실적으로 이런 지위에 오른 후기 벤처기업은 30%이율의  상환 우선주 투자를 받는 것보다 은행에서 낮은 이율로 자금조달이 가능할 것이다

상환우선주 + 보통주

상환 우선주는 우선 회수권 효과를 통한 이자 이득을 제공하고 보통주는 잠재 성장 달성을 통한 자본 이득을 제공한다. 보통 상환우선주 투자자들이 보통주와 함께 투자할 때는 보통주의 주당 가격은 매우 낮다. 


그리고 회사가 성장한다면 주당 가격이 많이 오르면 큰 수익을 거둘 수 있다. 이러한 투자가 유리한 이유는 투자 초기에 상환우선주에 의해 투자금을 상환 받고 나머지 보통주에서 매우 높은 수익을 기대할 수 있기 때문이다. 


참가적우선주는 초기에 상환받기 어렵다. 한번 상환받으면 회수시 권리가 사라지기 때문이다. 상환우선주 + 보통주 조합 투자의 대안으로 대출 + 보통주 조합으로 투자를 하기도 하지만 대출에 의해 재무제표의 부채 비율이 악화되는 단점이 있다. 상환 우선주는 원칙적으로 우선주이기 때문에 자본으로 인식된다.

투자자이 지분율이 많이 높을 때

때로는 회사의 경영진의 지분이 너무 심하게 희석되어 있는 경우가 있다. 기존 투자자들이 회수를 목적으로 마지막 투자를 하기로 합의했고 더이상의 경영진 지분 희석을 원하지 않을 경우 상환우선주 투자를 활용할 수 있다. 그러면 경영진은 계속해서 20%의 지분을 유지함으로써 동기를 잃어버리지 않을 것이고 투자자는 최우선의 우선 회수권을가지게 된다.




전환상환우선주

전환상환우선주는 투자자의 의사에 따라 보통주로 전환 될수도 있고 상환될 수 있다. 전환하거나 상환받는 옵션은 투자자의 결정에 따라 달려있다. 투자자는 Qualifying IPO라 불리는 투자자와 회사 간에 미리 약정된 조건을 만족하는 상장이 이루어질 경우 우선주가 자동으로 보통주로 전환된다. 


또한 페이-투-플레이 상황에서 다운 라운드 투자에 참여하지 않기로 할 경우에도 우선주가 보통주로 자동 전환된다. 투자자는 이러한 회수 시점에서  고민을 하게 된다


우선주를 보통주로 전환하여 보통주 주주인 상태에서 회수하게 될 경우 얻을 수 있는 총 이익(A), 

우선주를 보통주로 전환하지 않은 상태에서 우선 회수권의 효과에 의해 얻을 수 있는 총 이익(B)을 고려하였을 때, 


A>B 라면 당연히 전환을 선택하게 되고 A<B 라면 우선주 주주의 지위를 유지하게 된다. 단 계약서에서 특정 조건을 만족했을 때 자동 전환된다는 규정이 있을 경우 당연히 보통주로 전환되어 보통주 주주가 된다.

 

예를 들어 투자자가 300만 달러를 투자해서 전환상환우선주 지분 30%를 취득하였다. 만약 회사가 300만 달러에 매각되었다면 투자자는 주식을 전환하지 않고 우선 회수권을 행사하여 300만 달러를 우선 순위로 상환 받을 것이다. 하지만 보통주로 전환을 하였다면 300만 달러의 30%인 90만 달러를 배분받게 되므로 큰 손실을 초래할 수 있다. 


회사 매각 대금이 300만 달러~1000만 달러 구간이라면 어떤 선택을 하든 배분받게 되는 금액은 300만 달러로 동일하므로 투자자는 이 구간에 대해서는 관심이 없다. 1000만 달러 미만일 때는 투자 원금 300만 달러를 회수할 수 있고, 1000만 달러일때는 보통주 30% 옵션을 선택해도 300만 달러가 되기 때문이다. 만약 회사 매각 대금이 1천만 달러를 넘어간다면 보통주로 전환하는 것이 더 큰 수익을 얻을 수 있다. 


기업가 입장에서는 상황이 다르다. 매각 대금이 310만 달러인 경우 투자자가 회수하는 금액은 300만 달러 기업가가 회수하는 금액은 10만 달러가 된다. 만약 매각 대금이 1000만 달러인 경우 투자자가 회수하는 금액은 300만 달러 기업가가 회수하는 금액은 700만 달러가 된다. 즉 서로의 이해관계가 일치하지 않는 상황이 발생한다는 것이다. 


투자자가 회사의 의사결정 건에 큰 영향력을 행사할 수 있는 경우 갈등이 생길 수 있다. 만약 350만 달러 매각 제안이 있을 때 회사 상황에 따라 이익보다 투자 원금 보전이 우선일 경우 투자자는 제안을 받아들일것이다.

 

IPO를 할 때에는 전환상환우선주는 보통 강제적으로 보통주로 전환이 된다. 그러나 만약 전환할 가치가 없는 경우에는 강제적으로 전환되지 않도록 제한이 있는 경우도 있다.




참가적 우선주

참가적 우선주는 투자자 관점에서 좋은 옵션을 제공해 준다. 예를 들어 투자자가 300만 달러로 참가적 우선주 30%를 취득했다고 하자. 회사 X의 매각 가격이 300만 달러 혹은 그 이하일 경우 모든 매각 대금이 우선주 주주에게 지급된다. 


만약 1천만 달러로 매각이 되었다면 300만 달러의 투자 원금이 우선적으로 우선주 주주에게 지급되며 나머지 700만 달러 중 30%에 해당하는 210만 달러를 추가로 우선주 주주에게 지급하게 된다. 


따라서 참가적 우선주 주주는 총 510만 달러를 지급받는다 나머지 490만 달러는 보통주 주주들이 지분율에 따라 나눠가지게 된다.

참가적 우선주의 주된 목적은 낮은 가치의 회수가 일어났을 때 투자자가 최대한의 이익을 가져가는 것이다

제한된 참가적 우선주

어떤 유발점에서 참가적 우선주로서의 수익 제공 속성이 사라지고 전환우선주와 같은 속성이 발생하는지에 대한 공식은 합의에 의해 정해진다. 예를 들어

투자 전 회사가치가 700만 달러, 1주당 가격 = 1달러 인 회사 X에 대해 투자자가 300만 달러로 회사 X의 30% 지분을 취득했다고 하자. 


투자 후 회사가치 = 1천만 달러, 주당 1달러 , 총 300만 주를 인수한 상태다. 만약 참가적우선주의 유발점이 투자자 인수 주가의 3배로 정한다고 합의했다면 참가적수익이 제한 되는 지점은 주당 3달러가 된다. 만약  회사 X가 300만 달러에 매각된다면 투자자는 우선주 1주당 1달러로 모든 매각 대금 300만 달러를 분배받게 된다. 만약 회사 X가 1600만 달러에 매각된다면 투자자는  우선 투자 원금 300만 달러를 받게 되고 나머지 1300만 달러의 30%인 390만 달러를 분배 받게 된다.


총 690만 달러를 지급받게 되며 690만 달러 ÷ 300만주 --> 1주당 2.3달러의 가치가 된다. 그렇다면 1주당 3달러의 가치가 되는 구간은 총 분배 수익이 900달러가 되는 지점이며 투자 원금 300달러를 제외한 600만 달러를 이용해서 계산하면 된다. 


Y x 0.3 = 600만 달러, Y = 600만 달러 / 0.3 = 2000만 달러. 즉  매각 가격은 300만 달러(우선 지급 투자 원금) + 2000만 달러 = 2300만 달러. 만약 회사가 2300만 달러에 매각된다면 투자자는 1주당 3달러 투자원금 300만 달러의 3배인 총 900만 달러의 수익을 얻게 된다. 


2300만 달러~3000만 달러 구간에서는 900만 달러의 수익을 합의하고 3000만 달러 이상부터는지분율 30%의 이익으로 지급한다는 합의가 되었다고 하자. 그러면 회사 X의 매각 대금이 3600만 달러면 투자자가 회수하는 금액은3600만 달러의 30%인 1080만 달러가 되는 것이다.


기업가 입장에서 투자자들이 참가적우선주를 주장해온다면 제한된 참가적 우선주로 협상을 해볼 만할 것이다. 참가적우선주의 주요 목적은 낮은 가치의 회수가 일어난 경우 투자자가 최대한의 이익을 가져가는 것이므로 회사를 매각할 때 투자자들이 3~5배 정도의 수익을 얻는다면 기업가는 투자자에게 그것은 결코 낮은 가치의 회수가 아니라고 반박할 수 있을 것이다.