(스타트업 재무 #11) 스타트업 투자유치 #4

스타트업 투자유치 #4

텀시트

텀시트는 투자의 핵심 조건에 대한 기본적의 합의이다. 법적인 구속력이 있는 것은 아니고 회사의 실제 문서들과 실사에 따라 최종적으로 결정된다. 텀시트는 벤처캐피털 투자수익에 관한 경제성과 회사에 대해서 어떻게 영향력을 유지하는지에 대한 지배력에 대한 규정들이 있다.

텀시트의 경제적 조항

1. 주식가격의 설정

벤처캐피털이 "우리는 20억 원의 회사 가치로 당신 회사에 5억 원을 투자할 의향이 있어요"가 무슨 뜻일까? 창업자는 이 회사 가치가 투자 전의 회사 가치 인지 투자 후 가치인지를 확인할 필요가 있다. 투자 후 회사 가치는 투자 전 회사가치 + 투자금액으로 표시된다. 투자자가 스타트업에 투자하려면 어떤 식으로든 회사의 가치를 결정해야 투자액에 따른 지분율을 결정할 수가 있다. 만약 투자 전 가치 20억 원 이었다면 투자자가 5억 원을 투자하면 투자 후 회사가치는 25억 원이 된다. 투자자는 25억 원 중에서 5억원의 비중을 차지하므로 20%의 지분을 가지게 되고 창업자 지분은 80%로 희석된다는 것이다. 만약 투자 후 가치가 20억 원 이었다면 투자자는 투자 이전의 회사 가치를 15억 원으로 산정한 것이고 투자 후 20억 원 중 5억 원의 비중은 25%를 차지하게 된다. 따라서 투자이후 투자자의 지분율은 25%가 되고 창업자 지분율은 75%로 희석되게 된다. 

주식옵션

주식옵션은 스타트업에서 현금을 절약하면서 좋은 인력을 뽑을 수 있는 좋은 도구다. 따라서 벤처캐피털은 회사에 충분한 주식옵션이 있기를 원하며 옵션풀을 추가할 것을 요구하는 경우가 많다.

콜옵션과 풋옵션

옵션은 어떤 자산을 정해진 가격을 정해진 기간 이내에 사거나 파는 권리(의무는 아님)를 계약하는 파생 금융 상품이다. 사는 권리를 콜옵션, 파는 권리를 풋옵션이라고 부른다. 예를 들어 상장회사의 주식을 100달러에 살 수 있는 콜옵션을 가지고 있는데 주식이 120달러 되었다면 주당 20달러만큼의 수익을 낼 수 있다.

스톡옵션

스톡옵션은 회사가 특정한 직원에게 미리 정해진 가격에 정해진 수량의 주식을 정해진 기간 내에 살 수 있는 권리를 주는 것이다. 직원은 옵션을 행사하기 전에 베스팅기간이라고 불리는 기간 동안 기다려야 한다. 예를 들어 4만 주를 주당 1만 원 가격에 4년에 걸쳐 살 수 있는 권리를 준다고 해보자. 이때 베스팅 기간을 4년으로 설정하고 1년마다 1만 주에 해당하는 권리를 부여하는 것이다. 그러면 스톡옵션을 부여받은 사람은 4년을 회사에 헌신해야 4만주를 획득할 수 있는 것이다. 열심히 일한 후 회사의 가치가 올라 주식 가격이 주당 2만 원으로 오른다면 2배에 해당하는 시세차익을 얻을 수 있는 것이므로 스톡옵션을 부여받은 사람은 주식가치가 올라가도록 회사를 위해 열심히 일하게 될 것이다. 이런 것을 기대하며 창업자는 스톡옵션을 통해 현금은 최대한 아끼면서 좋은 인적 자원을 영입하려고 노력하게 된다. 그리고 스톡옵션을 부여하는 주식은 옵션풀이라는 곳에서 지급된다.

옵션풀

상황 1 : 회사 X의 총 주식 수 = 4만 주, 투자 전 회사 가치 = 40억 원, 주당 가격 =10만 원 , 10억 원을 투자하기 이전에 20% 옵션풀 설정 요구

회사 X는 신규 주식을 발행하여 창업자 보유주식 수 = 4만 주(80%), 옵션풀 할당 주식 수 = 1만주(20%)를 맞춰야 한다. 그렇다면 현재 실질적인 회사가치는 어떻게 될까? 1주당 10만 원 이었던 가격이 옵션풀을 고려하면서 40억 원 / 5만 주 가 된다. 즉 1주 당 8만 원이 되며 실질적인 회사 가치는 (8만 원/주) x (4만 주)가 되어서 32억 원이 된다. 따라서 스톡옵션을 고려하지 않으면 실질적인 투자 전 회사가치는 32억 원이 되는 것이다.

상황 2 : 회사 X의 총 주식 수 = 4만 주, 투자 전 회사 가치 = 40억 원, 주당 가격 =10만 원 , 10억 원을 투자한 이후 20% 옵션풀 설정 요구

회사 X는 신규 투자자를 위해 신규 주식을 발행해야 한다. 10억 원 투자가 이루어진 후 회사 X의 가치는 50억 원이 되고 투자자 지분율은 20%, 창업자 지분율은 80%가 된다. 여기서 옵션풀은 창업자 지분에서 20%를 가져오게 된다. 따라서 창업자 지분율 60 %(3만 주), 옵션풀 지분율 20%(1만 주), 투자자 지분율 20%(1만 주), 주당 가격 10만 원이 된다.  

벤처캐피털이 투자 이전에 옵션풀을 먼저 설정해놓기를 원하는 경우와 투자를 한 상태에서 옵션풀을 설정하기로 하는 것은 가치면에서 차이가 크게 나므로 협상할 때 이를 잘 판단해야 한다. 옵션풀이 클수록 회사에 앞으로 도움이 되지만 투자를 받을 때 주식 가격이 낮아지며 투자 받기 전에 옵션풀을 설정한 것인지, 투자 실행 이후에 옵션풀을 설정할 것인지에 따라 창업자의 지분희석의 정도가 달라지므로 창업자는 협상을 잘해야 한다. 따라서 창업자가 제안할 수 있는 협상은 다음과 같다.

1. 옵션풀을 줄여서 10%의 옵션풀에 합의한다.

2. 20%에 옵션풀을 합의하는 대신 옵션풀이 늘어나는 만큼 투자 전 주식가치를 50억 원으로 늘린다. 

투자 전 회사 가치 40억 원을 당시의 총 주식 수 4만 주로 나누어서 주당 가격 10만 원을 확정짓고, 20%의 옵션풀을 설치한 후 총 주식 수 5만 주를 곱해 50억 원을 얻는다.

3. 20%로 옵션풀을 늘리는 것을 투자 이후로 미룬다.

2. 우선회수권

벤처캐피털과 같은 외부투자자는 투자라운드에서 우선주를 받는다. 우선회수권은 회사의 매각, 청산과 같이 유동성이 생기는 경우에 보통주에 우선하여 우선주 주주가 투자금을 회수하는 권리다. 당초 투자금의 1배를 회수하는 것이 표준이었으나 2000년 인터넷 버블 이후 10배까지 올라갔다가 현재는 다시 1배가 표준이 되었다.

우선회수권이 행사된 이후에 보통주를 가진 주주들이 남은 돈이 있으면 나눠 갖게 되는데 텀시트에 "참여"라는 조항이 있는 경우 우선주를 가진 주주들이 보통주 분배에 다시 참여하여 지분율만큼 추가로 회수하게 된다. 참여는 협상 결과에 따라 아예 없을 수도 있고 제한을 두는 참여(예를 들어 참여로 회수하는 액수를 투자금의 3배까지)그리고 제한조건 없이 참여하는 경우 등이 있다. 

우선 회수권은 텀시트 조건의 협상 시 거론되는 주요 항목 중 하나인 투자금의 몇 배를 회수하는지, 참여 조건의 유무, 참여가 있을 경우에는 무제한인지, 투자금의 몇 배 이내로 한정할지 등을 가지고 협상을 하게 된다.

예) 회사 X는 시리즈 A투자 라운드에서 15억 원의 투자 전 회사가치로 5억 원의 벤처캐피털 투자를 받았다. 

회사 X의 투자 이후 가치는 20억 원, 창업자 지분율 75%, 투자자 지분율 25%가 된다.

(단위 : 100만 원)

매각 액수	우선회수	참여	벤처캐피털	창업자	벤처캐피털 회수비율
1,500	1X	NO	500	1,000	33%
	2X	NO	1,000	500	67%
	1X	FULL	750	750	50%
	1X	3X	750	750	50%
3,000	1X	NO	750	750	50%
	2X	NO	1,000	2,000	33%
	1X	FULL	1,125	1,875	38%
	1X	3X	1,125	1,875	38%
10,000	1X	NO	2,500	7,500	25%
	2X	NO	2,500	7,500	25%
	1X	FULL	2,875	7,125	29%
	1X	3X	2,500	7,500	25%

상황 1 : 회사 X의 매각 대금이 15억 원

우선회수 1배, 전면적(FULL)참여의 경우 벤처캐피털은 5억 원의 투자 원금을 우선 회수하고, 남은 10억 원에 대해 25% 지분율인 2억 5,000만 원을 분배 받아서 총 7억 5,000만 원을 회수하게 된다.

우선회수 1배, 참여 3배의 경우 벤처캐피털은 5억 원의 투자 원금을 우선 회수하고, 투자 원금의 3배인 15억 원을 회수해야 하지만 남은 매각대금이 10억 원 밖에 남지 않기 때문에 이런 경우 창업자와의 협상이 필요하다. 만약 10억 원을 모두 투자자가 가져갈 경우 애초부터 사업을 할 동기가 없기 때문에 매각대금이 소규모일 경우 투자자 입장에서 우선적으로 투자 원금을 회수하고 그 이후에 지분율만큼 분배를 하는 조항에 합의함으로써 창업자는 회사를 경영하게 된다. 

상황 2 : 회사 X의 매각 대금이 30억 원

우선회수 1배, 참여가 없는 경우 벤처캐피털은 우선회수권을 행사하여 5억 원의 투자 원금을 우선 회수하는 것보다, 지분율 25%에 해당하는 금액인 7억 5,000만 원을 받는 것이 유리하다. 따라서 이런 경우 우선회수권을 행사하지 않고 우선주를 보통주로 전환하여 이익금을 분배받게 된다. 우선주는 원할때 언제나 보통주로 전환가능하다.

우선회수 1배, 참여 3배의 경우 벤처캐피털은 우선회수권을 행사하여 5억 원의 투자 원금을 우선 회수하게 되고, 다시 투자 원금의 3배인 15억 원을 요구할 수 있게 된다. 그런데 이렇게 되면 회사를 키우는 창업자 입장에서 10억 원을 가져가게 되므로 회사를 키웠음에도 오히려 투자 전 회사가치보다 떨어진 가치로 가져가게 된다. 따라서 이런 경우도 투자자와 조정이 필요하다. 매각 대금이 그리 크지않은 30억 원 규모일 때 투자 원금을 우선적으로 보호해주고 남은 25억 원에 대해 25%에 해당하는 6억 2,500만 원을 지급함으로써 투자자는 11억 2,500만 원, 창업자는 18억 2,500만 원을 회수함으로써 회사를 성장시키는 동기를 훼손시키지 않는 범위에서 조율하게 된다.

상황 3 : 회사 X의 매각 대금이 100억 원

우선 회수권이 1배, 2배일 경우 벤처캐피털은 각각 5억 원, 10억 원을 회수하게 된다. 이에 비해서 보통주로 전환하여 25%의 지분율에 해당하는 25억 원을 회수하는 것이 유리하므로 투자자는 보통주로 전환하여 이익금을 회수한다. 

우선 회수권이 1배, 3배 참여일 경우 벤처 캐피털은 투자 원금 5억 원, 투자 금액의 3배에 해당하는 15억 원을 지급받을 수 있는 권리가 있다. 총 20억 원이므로 이 금액은 보통주로 전환하여 지분율 25%에 해당하는 25억 원 액수보다 작게 된다. 따라서 이런 경우도 보통주로 전환하여 이익금을 회수하게 된다.

다시말해 매각액수가 상대적으로 적은 경우 우선주를 가지고 있는 벤처캐피털에 유리하게 되어 있다. 반면 회사가 투자 시 회사 가치에 비해 훨씬 높은 가격으로 매각된 경우는 우선주와 일반주를 가진 주주가 비교적 지분율에 가깝게 회수하는 것을 알 수 이싸. 이처럼 우선 회수권은 회사가 그다지 성공적이지 못하게 매각되거나 청산될 때, 벤처캐피털의 이익을 보호하는 조항임을 알 수 있다.

창업자는 텀시트의 조항을 협상할 때, 우선회수권은 표준적으로 존재하므로 참여 조건을 최소한으로 낮추는데 주력하는 것이 좋다. 시리즈 A 우선회수권 조항이 시리즈 B, C 등의 후속 투자 라운드에서 선례가 되어 시리즈 A투자자들보다 더 나은 조건을 요구해올 것이므로 시리즈 A에서 투자자에게 지나치게 유리한 조건이 되지 않도록 노력해야 한다. 우선회수권의 조건이 투자자에게 유리할수록 창업자에게는 동기부여가 약해지므로 경험이 풍부한 벤처캐피털 투자자들은 적절한 선에서 타협할 가능성이 있다. 

3. 지분 희석방지

회사가 시리즈 B투자를 받을 때의 회사 가치가 이전 라운드 투자를 받을 때보다 높아지는 것을 향해 경영을 하지만 마일스톤 달성 실패등 회사 가치가 하락할 수도 있다. 이런 경우 회사가 자금이 떨어져서 투자유치를 하게되는데 이것을 다운 라운드라고 하며 다운 라운드인 시리즈 B의 투자자는 보다 싼 값에 주식을 받게 되므로 기존 투자자인 시리즈 A투자자와 창업자는 심각한 지분 희석을 겪게 된다. 시리즈 A에서 10억 원을 투자하여 주당 1만 원에 10만 주를 취득한 투자자 A가 있다고 하자. 시리즈 B 투자 라운드의 신규 투자자 B가 주당 5,000원에 요구해 온다면  투자자A 지분희석방지를 위해 우선주를 보통주로 전환할 때 전환가격에 5,000원이 적용되어 보통주 20만 주를 받게 된다.

4. 페이 투 플레이(Pay-to-Play)

벤처캐피털이 후속 투자라운드에 참여하지 않으면 희석방지 조항이 적용되지 않는다는 것으로, 벤처캐피털이 회사의 투자 라운드에 계속 참여하는 것을 독려하는 조항이다.

5. 베스팅(Vesting)

창업자가 많은 주식을 보유한 상태로 회사를 일찍 떠나는 것을 방지하는 조항이다. 일반적으로 재직 1년이 되었을 때 할당된 주식의 25%가 베스팅되어 이 주식을 제대로 소유하게 되고, 그 이후로 36개월간 매달 부분적으로 베스팅되어 총 4년을 재직해야 본인에게 할당된 주식을 모두 소유하게 된다. 만약 창업자가 일찍 회사를 떠나면 베스팅되지 않은 주식은 회사가 같은 값에 다시 사들인다.