(스타트업 재무 #13) 스타트업 투자 유치 #6

스타트업의 투자유치 #6

회사 X의 시드펀딩

창업자 A는 6,000만 원, B는 4,000만 원을 투자하여 총 1억 원의 자본금을 출자하여 00년 회사 X를 설립하였다. 창업자 A는 액면가 1,000원의 보통주 6만 주, B는 4만 주를 취득하였다. 따라서 창업자 A의 지분율은 60%, 창업자 B의 지분율은 40%가 된다. 이와 같이 창업을 하면서 제일 먼저 자금 조달하는 것을 시드펀딩이라고 부른다. 시드펀딩의 투자는 창업자 자신 이외에도 지인, 엔젤투자자 등이 한다. 

시드 펀딩 이후 회사 X의 00년 현금흐름표 (단위 : 100만 원)

내용	00년												합계
현금흐름	1월	2월	3월	4월	5월	6월	7월	8월	9월	10월	11월	12월
기초의 현금	0	77	64	51	38	25	12	-1	-14	-27	-131	-146
영업활동으로 인한 현금흐름
매출 수금
생산비 지불										(90)
비용	(9)	(9)	(9)	(9)	(9)	(9)	(9)	(9)	(9)	(9)	(9)	(9)
급여 지급	(4)	(4)	(4)	(4)	(4)	(4)	(4)	(4)	(4)	(5)	(5)	(5)
세금과 보험료
영업활동 현금흐름 증감	(13)	(13)	(13)	(13)	(13)	(13)	(13)	(13)	(13)	(104)	(14)	(14)	(250)
투자활동으로 인한 현금흐름
장비	(10)
투자활동 현금흐름 증감	(10)												(10)
재무활동으로 인한 현금흐름
시드펀딩	100
밴처캐피털 시리즈 A
재무활동 현금흐름 증감	100	0	0	0	0	0	0	0	0	0	0	0	100
총 현금흐름 증감	77	(13)	(13)	(13)	(13)	(13)	(13)	(13)	(13)	(104)	(14)	(14)	(160)
기말의 현금	77	64	51	38	25	12	(1)	(14)	(27)	(131)	(146)	(160)

회사 X의 시리즈 A 펀딩

창업자 A, B가 공동으로 회사 X를 창업한 이후 00년 경영 계획결과 시드펀딩 이후 추가 투자나 차입금이 없는 경우 6개월 후에 현금이 소진되는 것으로 예측 되었다. 따라서 00년 중반 벤처캐피털 투자 시리즈 A를 받기 위해 창업자들은 시리즈 A펀딩에서 4억 원을 유치하는 것을 목표로 잡았다.  

시리즈 A 투자 이후 회사 X의 00년 현금 흐름표(단위 : 100만 원)

내용	00년												합계
현금흐름	1월	2월	3월	4월	5월	6월	7월	8월	9월	10월	11월	12월
기초의 현금	0	77	64	51	38	25	12	399	386	373	269	254
영업활동으로 인한 현금흐름
매출 수금
생산비 지불										(90)
비용	(9)	(9)	(9)	(9)	(9)	(9)	(9)	(9)	(9)	(9)	(9)	(9)
급여 지급	(4)	(4)	(4)	(4)	(4)	(4)	(4)	(4)	(4)	(5)	(5)	(5)
세금과 보험료
영업활동 현금흐름 증감	(13)	(13)	(13)	(13)	(13)	(13)	(13)	(13)	(13)	(104)	(14)	(14)	(250)
투자활동으로 인한 현금흐름
장비	(10)
투자활동 현금흐름 증감	(10)												(10)
재무활동으로 인한 현금흐름
시드펀딩	100
밴처캐피털 시리즈 A
재무활동 현금흐름 증감	100	0	0	0	0	0	400	0	0	0	0	0	500
총 현금흐름 증감	77	(13)	(13)	(13)	(13)	(13)	387	(13)	(13)	(104)	(14)	(14)	240
기말의 현금	77	64	51	38	25	12	399	386	373	269	254	240

회사 X는 당초 목표대로 00년 6월 말까지 제품의 초기 버전이 성공적으로 개발되었고 성능이 우수하여 몇몇 벤처캐피털이 투자에 관심을 표명하였다. 그리고 최종적으로 두 벤처캐피털이 텀시트를 주었다. 조건은 다음과 같다.

회사 X 시리즈 A의 텀시트

	텀시트 1	텀시트 2
투자자	K벤처스	M벤처스
종류	소형 벤처캐피털	중형 벤처캐피털
투자액, 지분율	4억 원, 20%	4억 원 16%
투자 전 가치	16억 원	21억 원
투자 형태	전환우선주	전환우선주
우선회수권	1배, 보통주 분배 참가 없음	1배, 보통주 분배 참가(최대 3배)

회사 X의 경영진은 두 벤처캐피털 중 어느쪽의 투자를 받을지 신중히 고려해야 한다. 그리고 다음 사항을 고려해야 한다.

1. 목표 액수 이상의 투자금을 확보하면서 지분 희석률을 가능한 적게 한다.

2. 투자자가 시리즈 B에도 참여할 수 있는 가능성을 본다.

3. 투자자가 전략적으로 도움을 줄 수 있는지, 벤처 생태계에서의 평판이 어떤지를 본다.

4. 회사 X의 투자검토를 담당했고, 향후 사외이사로 여러 해 같이 일할 투자 심사역의 성향을 본다.

이제 두 회사가 제시한 텀시트를 비교해 보아야 한다. 

K벤처스

지분율 = 투자액 / (투자 전 회사 가치 + 투자액) 이므로 K벤처스는 20%지분율과 투자금액 4억 원을 제안했고 투자전 회사가치는 16억 원으로 산정했음을 알 수 있다. 시리즈 A 이전의 총 주식수는 10만 주이므로 20%의 지분율을 원하는 K벤처스의 주식수를 S라고 하면 S/(10만+S)=0.2 따라서 S=2만 5,000주가 된다. 20억 원 / 12만 5,000주 가 되므로 회사 X의 주당 가격은 1만 6,000 원이 된다. 

M벤처스

지분율 = 투자액 / (투자 전 회사 가치 + 투자액) 이므로 M벤처스는 16%지분율과 투자금액 4억 원을 제안했고 투자전 회사가치는 21억 원으로 산정했음을 알 수 있다. 시리즈 A 이전의 총 주식수는 10만 주이므로 16%의 지분율을 원하는 M벤처스의 주식수를 S라고 하면 S/(10만+S)=0.16 따라서 S=19,048주가 된다. 25억 원 / 11만 9,048주 가 되므로 회사 X의 주당 가격은 2만 1,000 원이 된다. 

회사 가치만을 고려하면 M파트너스가 유리하고 우선회수권은 K벤처스가 제안한 1배, 보통주 분배 참가가 없는 조건이 더 유리하다. K벤처스의 심사역이 말도 잘 통하고 경험도 풍부하여 같이 회사를 키워나가면 좋다고 생각한다고 하자. 두 회사가 경쟁관계에 있기 때문에 협상을 해서 더 나은 조건을 창출할 수도 있다. 만약 K벤처스가 투자 전 가치를 21억 원에 동의해준다면 다른 조건은 그대로 두고 K벤처스의 투자를 받기로 했다. 창업자가 이렇게 역제안을 할 수 있는 이유는 두 벤처캐피털이 투자 의향이 있는 경쟁관계가 되었기 때문이다. 만약 K벤처스가 이 역제안을 받아 들인다면 다른 모든 조건은 동일한데 우선 회수권 조항에서 1배, 보통주 분배 참가 없음이라는 조건 때문에 실질적으로 더 유리하다. 

K벤처스와 투자 유치를 합의를 하면 K벤처스는 투자액 4억 원, 지분율 16%, 투자전 회사가 치 16억 원 주당 가격 2,1000원 19,048주를 보유하게 된다. 이를 캡테이블로 정리를 하면 다음과 같다.

회사 X의 시리즈 A 이후 캡테이블

주주	보통주	우선주 A	주식수	지분율
창업자A	60,000		60,000	50.4%
창업자B	40,000		40,000	33.6%
K벤처스		19,048	19,048	16.0%
총 주식수			119,048	100.0%

회사 X의 시리즈 B펀딩

시리즈 A 펀딩이후 회사 X는 마일스톤 달성등 시장진출과 매출을 본격적으로 시작하였고 납품받은 고객사도 만족을 표시하고 수량을 더늘리기로 하였다. 또한 고객사가 점차 늘어나자 매출이 증가될 것으로 예상하고 계획을 수립한 결과 2분기에 현금이 부족해짐을 예측하고 10억 원 규모의 시리즈 B 투자유치를 하기로 결정하였다. 

01년 기업 X의 시리즈B 펀딩 받기 전 현금흐름표 (단위 100만 원)

연도		01년도
현금흐름		Q1	Q2	Q3	Q4
기초의 현금		240	109	(25)	(84)
영업활동으로 인한 현금흐름
매출 수금		157	238	437	684
생산비 지불		(70)	(204)	(330)	(519)
비용		(50)	(50)	(50)	(50)
급여 지급		(68)	(92)	(116)	(148)
세금과 보험료			(26)
영업활동 현금흐름 증감		(31)	(134)	(59)	(33)
투자활동으로 인한 현금흐름
장비		(100)
투자활동 현금흐름 증감		(100)
재무활동으로 인한 현금흐름
시드펀딩
밴처캐피털 시리즈 A
벤처캐피털 시리즈 B
재무활동 현금흐름 증감
총 현금흐름 증감		(131)	(134)	(59)	(33)
기말의 현금		109	(25)	(84)	(117)

총 3군데에서 투자의향을 밝혀 왔으며 시리즈 B 텀시트를 보내왔다. 그리고 조건은 다음과 같다.

시리즈 B 텀시트 조건

투자자	K벤처스	M벤처스	P파트너스
투자자 종류	소형 벤처캐피털	중형벤처캐피털	사모펀드
지분율	8억 원, 18%	8억 원, 16.7%	10억 원, 20%
투자전 가치	36.4억 원	40억 원	40억 원
옵션 풀	20%	20%	15%
투자형태	전환우선주	전환우선주	전환우선주
우선회수권	1배,보통주 분배 참가(최대3배)	1배,보통주 분배 참가(최대3배)	1배, 보통주 분배 참가
이사회		이사 1인 선임권	이사 2인 선임권

투자 전 가치는 P파트너스가 제일 높았는데 10억 원을 투자해서 20%의 지분을 원했다. 우선회수권에 관해서는 제한 없이 보통주 분배 참가의 상대적으로 불리한 조건을 제시했고 이사회 구성에서도 2명의 이사 자리를 요구했다. 옵션 풀에서는 다른 두 텀시트에 비해 적은 15%를 요구했다.

여기서 간과하지 말아야 할 것은 시리즈 A 투자자인 K벤처스가 가진 거부권이다. 다시 말해서 K벤처스가 동의하지 않는 한 P파트너스의 단독 투자는 가능성이 없는 것이다. 

결국 시리즈 B는 K벤처스와 M벤처스가 각각 5억 원씩 같은  액수를 투자하는 것으로 결정되었다. 그리고 투자 조건은 다음과 같다.

시리즈 B 주요 투자조건

투자자	K벤처스	M벤처스
투자액	5억 원	5억 원
주당가격	2만 7,700원	2만 7,700원
주식수	1만 3,850주	1만 3,850주
투자 전 가치	40억 원	40억 원
옵션 풀	17.4% (2만 5,000주)
투자형태	전환우선주	전환우선주
우선회수권	1배, 보통주 분배 참가(최대 3배)	1배, 보통주 분배 참가(최대 3배)
이사회		M벤처스 이사회 옵저버

시리즈 B 이후 캡테이블

주주	보통주	우선주A	우선주B	주식옵션	주식수	지분율
창업자A(CEO)	60,000				60,000	33.3%
창업자B(CTO)	40,000				40,000	22.2%
K벤처스		19,048	18,006		37,054	20.6%
M벤처스			18,006		18,006	10.0%
주식옵션풀				25,000	25,000	13.9%
총 주식수	100,000	19,048	36,012	25,000	180,060	100.0%

투자 전 옵션풀 설정

창업자와 양 벤처캐피털 사이의 협상 결과 옵션풀은 2만 5,000주를 준비하기로 합의했다. 시리즈 B 이전 총 주식수가 11만 9,048주 이므로 주식 옵션을 2만 5,000주 준비하면 25,000/(119,048+25,000)=0.174 이므로 옵션풀이 17.4%가 된다.

시리즈 B 주당 가격

시리즈 B 주당 가격 = 40억 원 ÷ (119,048+25,000) = 2만 7,769 원이 된다. 

시리즈 B 우선주 주식 수

시리즈 B 우선주 총 주식수 = 10억 원 ÷ (2만 7,769 원 / 주) = 3만 6011.4주, K벤처스, M벤처스가 각각 1만 8,006주 씩 보유하게 된다.

이사회의 구성

M벤처스가 원하는 이사 1인 대신에 이사회 옵저버 1인으로 합의하였다.

창업자의 지분율을 살펴보면 창업자 A의 지분율은 33.3%, 창업자 B의 지분율은 22.2%이다. 최초 60%, 40%이었던데 비하면 많이 희석된 숫자이다. 그러나 회사의 가치를 보면 투자 후 가치가 50억 원이므로 두 창업자가 보유한 주식의 가치는 각각 16억 6,500만 원, 11억 1,000만 원에 해당한다. 창업 당시 투자한 액수와 비교하면 약 28배 증가한 값이다. 회사가 잘운영되어 회사 가치가 올라가고 벤처캐피털 투자가 이와 같이 상승한 회사 가치를 공인하는 역할도 하는 셈이다. 따라서 창업자들은 지분이 희석되는 것을 걱정할 것이 아니라 자신의 지분가치가 상승하는 것에 대해 기쁘게 생각할 수 있어야 한다. 한편 이 단계에서 창업자가 보유한 주식은 쉽게 사고 팔 수는 없으므로 아직은 숫자에 불과하다는 것도 염두에 둬야 한다. 창업자는 51%이상의 지분율에 집착하는 경우가 있는데 이것은 매우 잘못된 사고 방식이다. 스타트업의 가치가 0이면 지분율이 100%든 51%든 주식 가치는 0이라는 것을 잊어서는 안된다. 오히려 파트나 직원들에게 관대하게 주식을 나눠주어서 창업자 한 사람만이 아니라 관련된 모든 사람들이 스타트업의 성공을 위해 최선을 다해 노력하는 편이 훨씬 현명한 선택일 수 있다.

기업 X의 시리즈 B 펀딩 이후 현금 흐름표

연도		01년도
현금흐름		Q1	Q2	Q3	Q4
기초의 현금		240	1,109	975	916
영업활동으로 인한 현금흐름
매출 수금		157	238	437	684
생산비 지불		(70)	(204)	(330)	(519)
비용		(50)	(50)	(50)	(50)
급여 지급		(68)	(92)	(116)	(148)
세금과 보험료			(26)
영업활동 현금흐름 증감		(31)	(134)	(59)	(33)
투자활동으로 인한 현금흐름
장비		(100)
투자활동 현금흐름 증감		(100)
재무활동으로 인한 현금흐름
시드펀딩
밴처캐피털 시리즈 A
벤처캐피털 시리즈 B		1,000
재무활동 현금흐름 증감		1,000
총 현금흐름 증감		869	(134)	(59)	(33)
기말의 현금		1,109	975	916	884