벤처캐피탈 #13 / 경영권 할당과 거부권

경영권 할당과 거부권

창업자 및 경영진과 투자자들 사이의 경영권 할당

상장사는 의사결정권이 경영진, 이사회주주들 사이에서 적절하게 배치되도록 하는 좋은 기업 지배구조를 가져야 한다. 경영진은 일상적인 사업상의 연속적 의사결정을 내릴 수 있어야 하고 이사회는 더 큰 결정 사안에 대해 승인해야 하며 인수와 같은 가장 중요한 의사결정은 주주들의 승인을 필요로 한다.

비상장사 역시 지배구조가 비슷하다. 하지만 몇 가지 특정 의사결정권은 우선주 주주들에게 특정 지어 주어지게 된다. 더욱이 이사회의 구조는 우선주 주주의 투자 계약서에 기술되어 있는 대로 구성될 것이다. 투자자들이 경영에 참여할 수 있는 거의 유일한 통로는이사회를 통한 것이다. 이를 위해 투자 계약서에 이사회 의석 중 한 두 자리를 투자자가 원하는 사람으로 지명할 수 있는 권한이 명기된다. 그렇게 지명된 이사는 해당 투자 라운드의 투자자를 대표하여 이사회에 참여하게 투자자 권한을 행사하게 된다.

거래 제한 및 보호 조항

투자 계약서에는 주주들의 보호를 위해 거래 제한에 관한 기다란 항목을 포함하고 있다. 기업가의 입장에서 거래 제한 사항들이 회사 경영을 하는데 있어서 잠재적인 장애 요인으로 오해되는 경우가 있다. 대부분의 거래 제한 사항들은 투자자 보호를 위해 의도되었지만 그 제한 사항들이 투자 라운드에서 투자자들에게 제공되었던 사업계획서를 실행함에 있어 방해가 되어서는 안된다. 계약서에 실리는 거래 제한에 대한 내용은 다음과 같다.

계약된 옵션 풀에 따라 정당하게 설정된 주식 옵션의 발행을 제외한 주식/사채의 설정 및 발행

발행에 대한 합의

주식/사채의 제공 혹은 제공에 대한 합의

자기 주식의 취득 혹은 상환

기존 투자자들은 부적절한 지분 희석으로부터 자신의 주식을 보고하고자 한다. 따라서 미래의 투자 라운드 진행에 대한 거부권을 가지고 싶어 한다. 물론 회사가 성장함에 있어 정당한 추가 자금 조달이 필요하다면 기존 투자자들은 이 거부권을 행사하지 않을 것이다. 

예를 들어 기업가가 새로운 투자자와 공모해서 기존 주주들의 지분을 손상시키고자 하는 경우 보호받기를 원한다. 보통 텀시트에는 옵션 풀의 크기와 옵션을 반영한 완전 지분 희석 기준의 지분율을 규정한다. 보통 우선주 주주가 아닌 이사회의 보상위원회가 개인에 주어지는 옵션을 승인하게 된다.

개별 주식에 부가된 권리의 합병, 분할, 변경과 새로운 주식의 발행, 자본금의 조정, 주식의 환매, 주식의 상환 등

투자자는 자신의 동의없이 같은 종류의 주식이 보호되고 그 내용이 변하지 않기를 바란다.

정관의 변경

정관은 회사의 헌법이다. 어떠한 변경점이라도 투자자들의 동의가 필요하다

투자 계약과 정관에 따르지 않은 주식 양도의 등록

투자자들은 창업자가 자신의 주식을 매각하고 한다면 문제를 제기할 것이다. 만약 창업자가 자신의 지분을 팔아버린다면 회사의 발전으로 자신의 이익이 증진되는 동기가 사라지게 된다. 또한 투자자들은 자신들이 모르는 제 3의 인물들이 회사의 주주가 되는 것을 원하지 않는다.

이사회가 결정할 수 있음에도 그렇게 하지 않은, 사업이 좌우될 만한 계약 혹은 거래의 개시

이사회의 구조는 텀시트와 투자 계약서에 자세하게 기술될 것이다. 투자자들은 이것이 의도치 않게 이사회를 우회함으로써 잘못되는 것을 원하지 않는다.

신용 설정 계획 혹은 임의 청산의 개시

만약 이러한 사항들이 투자자 동의 없이 개시되면 투자자의 지위는 훼손된다.

자산에 대한 유치권, 담보권, 저당권의 설정 혹은 설정에 대한 합의

담보가 있는 대출과 같은 부채는 우선주에 우선하는 상환 순위를 가진다

합병, 청산, 해산, 인수 혹은 상당 부분 자산 매각의 개시

투자자의 이익에 긍정적인 영향을 미칠 수도 있고 부정적인 영향을 미칠 수도 있는 회사 발전 과정에서의 중요한 사항이다.

통상 영업 수행 이외의 보장, 보상, 책임의 개시

계약서는 경영진에게 통상 영업 수행 범위 내에서 사업을 운영할 수 있는 권한을 준다. 이 범위를 벗어나는 의사결정들은 이사회, 우선주 주주 혹은 모든 주주들에 의해  정해져야할 사항이다.

은퇴, 사망, 장애 시 보상 계획

이러한 상황은 비용이 많이 든다. 또한 경영진은 이러한 계획을 통해 개인적인 이해를 만족할 수 있으므로 자신들의 재량 사항으로 결정되어서는 안된다. 따라서 보다 상위 의사결정 기관의 승인이 있어야 한다.

고정자산을 포함한 자산의 주요한 부분을 매각, 양도, 라이선싱, 처분하여 지분의 전부 혹은 일부를 처분

매우 중요한 의사결정에 해당하며 우선주 주주들이 당연히 거부권 행사을 요구할 수 있는 내용이다.

계약에 의해 예상된 회사/사업의 본질이 심각하게 변경되는 효과를 가지는 결의안을 정기총회에서 통과시키는 행위

투자자들은 투자 라운드에서 제공받은 특정 사업 계획에 투자한 것이다. 만약 경영진이 사업 계획을 근본적으로 변경한다면 이것은 투자자에게 완전히 다른 리스크를 부과하는 것이므로 거부권 행사를 원할 것이다.

통상 영업 수행 이외의 협력과 합작의 시작

대단히 중요한 의사 결정이다

기본 연봉이 12만 달러를 넘어가는 임직원의 고용

투자자들은 사업을 성공으로 이끌 특정 팀을 지원하는 것이기 때문에 그 팀에서 간부직을 맡을 새로운 경영진을 선발할 때는 자신들과 상의하기를 원한다. 반면 일반 및 중간급 이하 직원 고용에는 관여해서는 안된다.

의장, 이사, 고위 경영진의 임명 및 해임

명백한 거부권 행사에 대한 중요한 사항이다.

지적재산권에 대한 3자와의 양도, 지정, 라이선싱, 처분

지적재산권의 경우 회사의 핵심적 매각 가능 자산 중 하나에 해당하는 중요한 결정 사항이다.

거부권을 가지는 주체

투자자가 한 명이라면 해당 투자자는 자연히 거부권을 갖는다. 하지만 투자자가 여러 명일 경우 다소 상황이 복잡해진다. 

예를 들어 투자자 1, 투자자 2 는 회사 X에 대한 300만 달러 투자 라운드에 참여하고 있다. 

투자자 1 = 225만 달러, 

투자자 2 = 75만 달러를 투자한다고 하자. 

만약 투자 계약서에 회사가 제한된 거래에 해당하는 거래를 해야 할 경우 "회사는 투자자들의 승인을 얻어야 한다"라는 조항으로 인해 회사는 어려움에 빠질 수 있다. 여기서 투자자들이란 별다른 정의가 되어 있지 않다면 개별투자자를 의미한다. 이런 조항으로 인해 소액 주주라 할지라도 회사의 경영 활동에 폭넓게 거부권을 행사할 수 있게 된다. 

만약 회사 X가 마일스톤 달성에 실패하거나 마일스톤 달성 이전에 회사의 재산이 훼손되거나 자금이 말라버릴 수 있다. 이런 경우 주로 기존 투자자들에 의해 더 낮은 기업 가치로 투자 라운드를 진행할 필요가 있다. 만약 투자자 2와 같이 더 작은 금액을 투자하는 투자자가 새로운 투자 라운드에 참여할 수 있는 여력이 안되거나 참여할 의향이 없는 경우 다음 투자 라운드가 진행되면 투자자 2의 지분이 심각하게 희석될 수 있기 때문에 다음 투자 라운드를 진행하지 못하도록 거부권을 행사할 것이다. 

그러면 회사 X 입장에서는 매우 곤란한 상황에 처하게 된다. 투자자 2는 더 낮은 가치의 투자 라운드 동의를 보류하고 더 높은 투자 가치를 주장할 것이다. 이때 더 많은 금액을 투자한 리드 투자자인 투자자1은 힘든 위치에 봉착하게 된다. 많은 자금이 회사에 투자된 상황이기 때문에 반드시 회사 가치를 끌어올려야 하기 때문이다. 

그렇지 않다면 큰 손실을 감수해야 한다. 따라서 리드 투자자들은 투자 라운드에 참여하는 다수의 투자자들 중에서 유일하게 자신만이 거부권을 가지도록 해야 한다. 이러한 상황을 관철 시키기 위해 리드투자자에 해당하는 조건을 명시할 필요가 있다. 

첫째, X % 또는 그 이상의 우선주 주주가 리드투자자 그룹이 된다.

둘째, 투자 계약서에 거부권을 가지고 있는 것으로 명확히 표기 되어 있는 투자자는 리드투자자 그룹이 된다

기업가는 거부권을 가지게 되면 가장 문제 되는 사람은 더 이상의 투자 여력이나 의지가 없는 소규모 투자자 라는 사실을 반드시 숙지하고 있어야 한다. 또한 기업가들은 누가 거부권을 가지는지에 대해 투자자들 끼리의 정치적 다툼으로만 보면 절대 안된다. 거부권의 수를 제한하기 위해 리드 투자자와 함께 공동의 노력을 기울여야 하는 것이 현명하다.

승인 관련 고지

많은 투자 계약서는 투자사로부터의 서면 동의 조건을 가지고 있는데 특히 거부권에 대한 리스트가 길고 광범위하게 정의 되어 있다면 해당 승인 프로세스는 매우 번잡할 수 있으며 이것은 기업의 의사결정 속도에 치명적일 수 있다. 따라서 기업가는 제한된 거래에 대해 승인이나 거부를 정해진 일정 내에 하도록 해야 한다. 

기업 투자팀이나 기업 벤처캐피털같은 조직들은 의사결정 과정이 매우 느리다. 만약 그들이 정해진 기간 내에 회신하지 않는 경우가 투자 계약서에 정의되어 있다면 보통은 승인한 것으로 간주된다. 시리즈 A 투자자들이 투자할 때 거부권은 시리즈 A 투자자들이 적당히 나눠 가지게 된다. 

하지만 시리즈 B 투자자가 후속 투자를 할 때 전체 거부권의 구조는 새롭게 짜여야 한다. 만약 시리즈 A 투자자가 제한된 거래에 대해 승인을 하고 나서 시리즈 B투자자가 또 승인하는 식으로 구조가 짜여지면 회사 입장에서 큰 마이너스 요인이 된다. 가능한 거부권을 적게 가지도록 한다는 동일한 원리가 적용되어야 한다. 

보통의 경우 가장 최근에 투자한 투자자가 가장 우선적으로 거부권을 가지게 되므로 시리즈 B 투자자 중에서 선택적으로 거부권을 가질 수 있도록 하는 것이 합당하며 가장 많은 자금을 가장 비싼 가격으로 투자한 투자자가 거부권을 가지게 된다. 실제로 거부권의 구조는 회사의 캡테이블에 따라 달라지게 되며 시리즈 B 투자자가 투자할 당시에 가지는 상대적인 영향력의 크기에 따라 정해진다고 볼 수 있다.

예를 들어 회사에 대한 시리즈 B 투자라운드가 개최된 후 B 라운드 투자 이후 지분율이 다음과 같다고 하자. 

시리즈 A 투자자 : 5%

시리즈 B 투자자1 : 30%

시리즈 B 투자자2 : 10% 

이런 경우 "시리즈 B 투자자 1이 거부권을 보유한다"라고 명시적으로 표현하거나 "다수 투자자의 권한"에 "시리즈 B 우선주 투자의 74% 이상을 보유한 투자자"로 정의할 수 있다. 위와 같은 상황에서 시리즈 B 투자자 1은 시리즈 B 투자 지분중 75%를 차지하고 있으며 시리즈 A 투자자는 소수 투자자에 불과 하므로 거부권 부여 대상에서 제외해야 한다

. 

만약 B 라운드 투자 이후 지분율이 다음과 같다고 하자. 

시리즈 A 투자자 : 20%

시리즈 B 투자자1 : 20%

시리즈 B 투자자2 : 15%

이런 경우라면 세 투자자 중 두 투자자가 제한된 거래에 대한 승인 권한을 가지거나 "다수 투자자의 권한"에 시리즈 A, B 우선주 투자자 중 합해서 60% 이상의 지분을 보유한 투자자들"로 정의하는 것이 좋다

만약 B 라운드 투자 이후 지분율이 다음과 같다고 하자. 

시리즈 A 투자자 : 20%

시리즈 B 투자자1 : 10%

시리즈 B 투자자2 : 10%

시리즈 B 투자자3 : 10%

이런 경우라면 네 투자자 중 두 투자자가 제한된 거래에 대한 승인 권한을 가진다. 현재 시리즈 A 투자자 지분율이 가장 높은데 이것때문에 "다수 투자자의 권한"에 지분율로 정의해버리면 시리즈 B 우선주 투자자로서는 받아들이기 어렵다.