벤처캐피탈 #15 / 우선주 투자자의 권한

우선주 투자자의 권한

상환권

우선주의 장점은 보통주와 달리 상환권이 있다는 것이다. 보통주와 섞어서 무담보 전환사채를 발행할 수도 있지만, 사채의 경우 재무제표에 부채로 잡히는 단점이 있다. 보통 회사의 정관은 다음과 같은 항목을 포함한다. "회사는 투자 후 5년이 되는 시점 이후로부터, 50% 이상 지분의 사전 서면 동의에 의해 지금 투자되는 시리즈A 우선주 주식을 상환한다." 

상환 조항이 투자자에게 주는 실질적 이득은 이 조항을 통해 기업가가 조기에 회사를 매각하지 못하도록 위협을 가할 수 있다는 것이다. 사업이 성장하는 동안 이러한 상환 청구를 감당할 만한 자금이 없기 때문에 기업가는 회사를 팔거나 상환에 대해 연대책임의 의무를 수행하기 위해서 어떻게 해서든지 자금을 조달해야 할 것이다. 

회사를 매각한다면 기업가는 한 푼도 건질 수 없거나 매우 작은 이익만을 얻게 되는 상황이 대다수가 된다. 기업가가 자신의 개인적인 삶을 영위하기 위해 사업을 운영하고자 하는 욕구는 여기서 좌절된다. 만약 소송이 걸려 있어서 회사를 매각할 수 없는 경우 기업가는 자금을 구해야 한다. 상환 전환 우선주에는 이자가 있을 수 있고, 발생했다면 상환 시에 함께 갚아야 한다. 투자자들은 상환권을 행사하는 경우가 극히 드물며 강제 매각권 조항을 이용하는 경우가 훨씬 많다.

기업가는 상환 시기를 가능한 늦추는 것이 유리하다. 투자로부터 4년 혹은 5년 정도로 하면 된다. 또한 상환에 시차를 두는 것 역시 유리한 전략이 된다. 1/3은 5년 뒤 상환하고, 1/3은 6년 뒤 상환하고, 나머지는 배당을 포함해서 7년 뒤에 상환하는 것과 같은 구조를 만드는 것이다. 

강제매각권

투자자는 어떤 단계에 이르러서 자신의 지분을 매각할 수 있는 권한이 필요하다. 하지만 인수자들은 비상장사의 소수 지분을 취득하고자 하지는 않는다. 특히 인수자 기업가 입장에서 회사 매각에 관심이 없는 경우 소수 지분을 보유한 주주는 매우 낮은 가격으로 매각할 수 밖에 없을 것이다. 따라서 소수 지분은 다수 지분 혹은 100% 지분 매각시의 주당 가격에 비해서 많이 할인된 가격으로 인수되는 경향이 있다. 

투자자들은 텀시트에 5년 후 회사 전체를 매각할 권리에 관한 계약 조건을 포함시킬 것이다. 강제 매각 조항은 보유 주식을 팔고자 하는 마음이 없는 주주들의 주식까지 포함해서 매각할 수 있게 하는 것이다. 예를 들어 투자자가 25%의 지분을 가지고 있다면 나머지 75%의 지분도 함께 매각을 하도록 강제하는 방식이다. 

실제로 강제 매각 조항은 투자자가 아닌 주주입장에서 매각을 위해 투자자가 내놓은 주당 가격이 합당하다고 생각되면 투자자의 지분을 우선적으로 매입할 수 있는 권한을 부여 받는다.

 

강제 매각권이 행사될 때에도 우선 회수권은 적용된다. 예를 들어 투자자가 1000만 달러의 우선 회수권을 가지고 있고, 강제 매각권을 통해서 얻을 수 있는 자금이 최대 800만 달러라고 한다면 우선주 주주에게 800만 달러가 1차적으로 지급된다. 

기업가는 강제 매각권을 발동시킬 수 있는 다수 투자자는 우선주 주식 전부 혹은 대다수로 구성되도록 구조를 짜야 한다. 투자 후 몇 년뒤, 일부 우선주 투자자가 유동성 문제를 겪으면서 낮은 가격에라도 자신의 지분을 털어내려 할 수 있는데, 이렇게 되면 다른 모든 투자자들도 그 가격으로 매각하도록 강제되게 되므로 유리하다.

등록권한

등록 권한은 "요구 권한"과 "편승 권한"을 포함한다. 

요구 권한

투자자들이 회사가 IPO를 하도록 요구하는 권리를 말한다. 

편승 권한

투자자가 상장 시장의 투자자에게 가장 먼저 제공되는 주식에 자신의 주식을 포함하도록 요구하는 권리이다. 

회사들이 성공한다고 해도 IPO에 이르지 않고 매각 되는 경우가 많기 때문에 등록 권한은 투자받게 되는 모든 회사 중 극히 일부분에만 적용되는 사항이다. 만약 IPO를 고려 중인 회사라면 자세히 들여다봐야 하지만 초기 기업 수준의 텀시트라면 변호사가 투자자에게 유리한 계약이라고 알려주지 않는 이상 신경 쓸 필요 없다.

동반매수청구권(공동매도권)

창업자들이 자신의 지분 일부 혹은 전부를 매각하고자 한다면 투자자는 자신의 지분을 똑같은 비율로 매각하고 싶어 할 것이다. 예를 들어 창업자 지분율이 40%이고 그 중 30%를 다른 회사에 매각하고자 한다면, 텀시트에 창업자는 인수 회사가 동일한 가격으로 동일한 비율의 투자자 지분을 매수할 수 있도록 해야한다. 

근본적으로 투자자들은 창업자에 의한 주식 매각에 대해 공동 매도를 요구할 수 있다. 투자자가 동반매수청구권을 행사하는 경우 양수 예정자가 투자자가 처분하고자 하는 주식 전부를 당초 제안한 조건 이상으로 양수하지 않는 한 창업자는 보유한 주식을 처분할 수 없다. 동반매수청구권은 다음 두 조항과 함께 이해되어야 한다. 

1. 다수 주주의 승인없이 창업자가 자신의 주식을 매각하는 행위를 포괄적으로 금지

창업자는 자신의 주식에 어떤 소유권을 부여하지 못함

2. 주식과 옵션에 관한 베스팅조항. 창업자는 베스팅된 주식에 한해서 매각 가능

동반매각청구권

회사 매각 요청이 들어왔을 때 회사 가치가 아직 부족하다고 생각될 경우 일부 주주들은 매각을 반대할 것이다. 동반매각 청구권은 계약서상에 명시된 지분율. 예를 들어 75%~80% 로 합의 되어 있다면 75%~80% 지분에 해당하는 주주나, 서로 동의한 투자자 그룹의 지분이 75~80%에 해당될 때 발동이 가능하다. 

이 조항은 회사의 수명 주기 중 어느 시기에도 행사할 수 있지만 현실적으로 대다수의 주주들이 동의를 해야 가능하다. 예를 들어 투자자 A의 지분율이 40%, 투자자 B의 지분율이 36%, 창업자의 지분율이 15%, 경영진의 지분율이 9%라 하자. 만약 동반매각청구권을 행사할 수 있는 최소 지분이 75%라고 합의가 된 상태라면 투자자 A, B 만으로도 발동이 가능하다. 

이 두명의 투자자를 제외한 나머지 모두가 동반매각청구권 행사에 동의하더라도 불가능하다. 만약 동반매각청구권 행사의 최소 지분이 76% "초과"라고 정해지면 투자자 A, B만으로는 부족해지며 이런 경우 창업자나 경영진 중 해당 지분율을 보유한 주주의 동의를 추가로 받아야 다른 주주들이 동반매각에 참여할 수 있게 된다. 

이런 협력을 요구하는 것은 소수 주주들이 문제를 일으킬 때 중요해진다. 특히 매각 대금이 회수/청산 우선권에 따라 분배되거나 투자자들이 매각 대금을 모두 가져가는 경우 기업가는 어떻게 해서든지 반대해야 할 것이다. 

정보 청구권

투자자들은 그들이 받고자 하는 정보의 내역을 만들어서 요구하게 된다. 예를 들어 월별, 분기별, 연도별 재무 보고서와 같은 것들을 포함해서 다양한 정보를 가공해서 제공받을 수 있도록 요구해온다. 그리고 창업자와 경영진은 투자자에게 해당 정보를 정확하게 제공해야 한다. 이것은 투자 계약서 상에 명시가 되어 있을 것이고 창업자/경영진과 투자자 사이의 관계가 잘못되는 경우를 대비하기 위함이다.

정보 접근권 및 대리인 임명권

투자자가 정확하고 시의적절한 정보를 제공받지 못한다고 여길 경우, 투자자 혹은 그 대리인이 회사의 내부 정보에 접근할 수 있는 권한을 부여하는 계약 조항이다. 통상적으로 회사의 경영 활동을 관찰하고 기록하며 그 비용을 회사가 부담하게 하는 내용이 포함된다. 

선매권

회사가 다음 투자 라운드에 기존 라운드보다 낮은 가격에 주식을 발행한다면 기존 투자자들의 지분은 희석되게 된다. 이를 보호하고자 선매권은 개별 주주가 현재 보유하고 있는 지분 비율에 해당하는 만큼 향후 투자 라운드에 참여할 수 있도록 해준다.

양도조항

양도 조항은 자신의 주식을 처분하고자 할 때 발생할 수 있는 처분 과정을 정의한 계약 조항이다. 창업자 혹은 경영진이 주식을 처분하고자 할 경우 투자자들은 거부권을 행사할 수 있을 것이다. 또는 주식을 처분할 수 있는 범위 내에서 동반매수청구권이 있어서 창업자(매도자)가 매각하고자 하는 비율과 동일한 비율의 투자자 주식을 동일한 매도 가격으로 창업자(매도자)가 사들여야 한다. 

투자자들은 "양수 허용자"의 정의를 해두었을 것이다. 허용된 양수자라 함은 양도 조항과 상관없이 투자자가 그 양수자에게 주식을 매각할 수 있는 것을 말한다. 

양도 조항은 주주가 주식을 양수 허용자가 아닌 제 3자에게 매도하고자 할 때 정해진 가격으로 기존 주주들 혹은 그 인접주주에 양수 제안이 이루어지기를 희망한다. 이것은 투자자들은 기존 주주 이외에 제 3의 주주가 나타나서 기존 이해관계를 훼손하는 상황을 기피하기 때문이다. 

만약 기존 주주가 주식을 매입하지 않고자 한다면, 매도 주주는 어느 누구에게나 자신의 주식을 매각할 수 있게 된다. 하지만 그 가격은 기존 주주들에게 제시했던 가격보다 낮으면 안된다.

기업가는 "양수 허용자"의 범위를 최대한 좁게 설정해야 한다. 투자자는 그들의 지분을 그들이 속한 회사 내의 타 펀드나 개인에게 양도할 수 있어야 한다. 하지만 그들이 제3자에게 지분을 양도할 수 있도록 해줄 필요는 없다. 나머지 주주들은 양도 조항에 의해 주식이 경쟁사나 이해관계가 상충되는 단체에 팔리기 이전에 자신들이 우선해서 그 주식을 매입할 수 있는 권리를 가지고 싶어한다는 사실을 숙지하고 있어야 한다. 

독점조항

독점 조항에는 기업이 특정 투자자 이외에는 투자에 관해 접촉하지 않는 기간이 정의되어 있다. 그리고 투자자는 정의된 기간 동안 실사를 완료하고 계약서를 작성하며 투자를 완료하게 된다. 보통 이 기간은 4주~6주 정도로 주어진다. 이 조항은 텀시트에서 유일하게 법적 구속력을 갖는다. 

하나의 투자사에 독점권을 부여하는 시점에 회사는 큰 리스크에 노출된다. 그 이전까지는 회사가 투자자로부터 경쟁적인 제안을 향유할 수도 있고 양측 사이에서 균형을 이루면 되지만, 일단 독점권이 주어진 시점 부터는 힘의 균형은 급격하게 투자자 쪽으로 옮겨간다. 투자자는 투자를 완결하도록 강요받지도  않고, 텀시트와 동일한 계약 조건을 유지할 의무도 없다. 

어떤 투자자들은 독점 조항을 이용해서 투자 프로세스 진행을 멈추고 있다가, 기간의 마지막에 가서야 급한 마음에 처해있는 회사를 압박해 자신들에게 유리한 투자 조건을 이끌어내기도 한다. 회사는 자금이 부족하면 불리할 수 밖에 없다. 독점 기간이 끝나고 다른 투자자와 접촉하는 것도 유리한 상황이 되지 못한다. 이전 투자자와 계약이 성사되지 못한 것만으로도 좋지 못한 평판이 업계 전반으로 퍼져나갈 것이기 때문이다. 

기업가들은 독점권이 있는 텀시트에 서명하기 전에 투자를 완료할 수 없다는 가능성에 대해 매우 잘 인지하고 있어야 한다. 그리고 이러한 리스크를 줄이기 위해 다음과 같은 전략을 실행해야 한다.

1. 텀시트에 관해 논의 하기 전에 원하는 만큼 실사를 할 수 있도록 해야 한다.

평판이 좋은 벤처캐피털 회사들은 계약 조건을 논의하거나 테이블 위해 텀시트를 꺼내놓기 전에 광범위한 실사를 진행한다. 투자가 완료되지 않는다거나 투자 검토가 인위적으로 지연된다거나 하는 리스크를 최소화 시킬 수 있다. 

2. 투자 가치에 대해 알고 싶은 마음에 투자자에게 급하게 텀시트를 꺼내놓으라고 강요해서는 절대 안된다.

검토를 제대로 거치지도 않은 상황에서 투자자가 제공하는 텀시트는 기업가에게 잘못된 정보를 전해줄 뿐이다.

3. 독점 검토 기간을 가능한 짧게 설정해야한다.

4. 다른 기업들과 논의해 보는 것도 좋은 전략이다.

좋은 벤처캐피털 회사라면 평판을 중시할 것이고 그들의 텀시트대로 투자하기를 원할 것이다.

5. 독점 검토 기간을 2개로 분리해야 한다.

회사가 고객사에 대한 확인을 하나의 투자자에게만 진행할 수도 있고, 텀시트 서명 이후로 그 시기를 지연할 수 있다. 첫 번째 독점 검토기간, 4주 정도는 이런 사항을 완료하는 데 소진할 수 있을 것이다. 

이때 투자자는 계속 진행할 것인지 더 이상의 투자 검토를 포기할 것인지 결정하고, 계약 조건에 대한 최종 확인을 하도록 압박받게 될 것이다. 그 이후에 남는 기간은 계약서의 법적인 검토 부분으로 정하면 된다. 

이렇게 2개로 기간을 분리하면 투자자에게 도의상 압력을 가해서 독점 기간이 다 되어서 검토를 포기하거나 협박에 가까운 불리한 조건을 제시한다거나 하는 행위를 못하게 하는 효과가 있을 것이다.