벤처캐피탈 #6 / 벤처캐피털에 대한 이해

벤처캐피털에 대한 이해

벤처캐피털리스트에 대한 이해

지피지기면 백전백승이다. 알면 이기고 모르면 당한다. 투자의 세계에서 내 사업시스템 구축을 위해 적합한 자금을 조달하려면 VC의 목표, 심리, 전략,  프로세스, 구조 등을 알아야 그들과 효율적이고 성공적인 협상을 이끌어낼 수 있다. 

벤처캐피털 투자의 자금은 펀드 형태이며 회사가 아닌 파트너십의 형태이다. 국내 일반적인 벤처 투자 펀드는 투자조합으로 분류되며 법적으로는 사단법인적 성격을 띤다. 펀드는 존속기간이 약 10년 이내로 투자자와의 합의에 의해 결정되며 주로 3년, 5년, 7년, 10년으로 설정된다. 이 자금으로 소규모의 전문가 집단인 벤처캐피탈리스트(VC)는 초기 3~5년간 투자 기회를 갖고 회사가 성장하도록 가이드해주며 그들의 목표는 5~10년 단위로 인수 합병을 추진하거나 주식시장에 상장시킴으로써 투자금을 회수(EXIT)하는 것이다. 

이 전문가 집단은 오직 실적으로 승부하며 VC들의 투자실적은 투자자에게 돌아갈 이익의 규모와 신속성으로 평가된다. 그들이 좋은 실적을 거둘 경우 3년 혹은 5년마다 투자자를 펀드에 유치하여 새로운 펀드를만드는 데 성공할 수 있게 된다. 초기 기업에 투자하는 주체는 상장된 펀드, 비상장사, 엔젤 투자자 등이 될 수 있는데 그 중 벤처캐피털 파트너십(펀드) 만이 투자 유연성 측면에서 가장 적합하다.

벤처캐피털 펀드의 구조

벤처캐피털 펀드는 고성장 비상자 투자에 관심이 있는 투자자와 투자사를이 모여 만든 펀드이며 출자약정이라는 형태로 그 펀드에 일정 금액을 투자하게 되는 법적인 구속력을 가진다. 

엔젤 투자자들은 어떤 회사에 투자가 이루어질 때 개별적으로 힘을 합치지만 그 회사에 지속적으로 투자하기 어렵다. 개인사정으로 부유하지 않을 수 있고 투자 의향이 없어질 수도 있기때문에 엔젤투자자 그룹은 지속되기 어려운 것이다. 

반면 벤처캐피털 펀드에 출자 약정을 한 투자자들은 보통 개인이 아닌 기관투자자들이기 때문에 계약으로 정해진 금액을 투자해야 하는 의무를 지니게 되므로 엔젤투자자 그룹이 지니는 약점을 극복할 수 있게 된다. 벤처캐피털 펀드는 LP와 GP라고 불리는 그룹의 파트너십으로 되어 있다. LP란 개인, 기관투자자를 포함해서 유한책임투자자(Limited Partner) 의 약자이다. GP란 벤처캐피털 펀드를 운용하는 팀을 말하며 무한책임투자자(General Partner)의 약자이다.

 

GP는 투자 기회를 발굴하고 협상을 하며 투자금이 어떻게 사용되는지 감시 감독하고 투자와 더불어 회사의 가치를 높이는 활용을 지원하며 피투자사가 필요한 사항을 지원하며 투자금을 회수하고 LP에게 투자금과 이익을 분배한다. LP가 직접 투자를 하면 GP가 관리하는 벤처캐피털 펀드를 통해서 투자할 때보다 비용이 적게 들긴하지만 투자 대상 비상장사를 찾아내는 것은 많은 시간과 고도의 기술력, 판단력을 요구하기때문에 GP가 가져다줄 이익 대비 비용의 규모를 감수할만 하다고 생각하며 역량 있는 GP를 찾기위해 노력한다. 벤처캐피털 펀드는 다음과 같은 특징을 갖는다

첫째, 장기투자(3~10년 단위의 존속기간)

벤처캐피털 펀드는 대부분 5년 전후, 길게는 10년의 존속기간을 갖게 된다. 포트폴리오 회사는7년 존속기간의 펀드의 경우 초기 3~4년 사이에 모든 투자가 이루어진다

둘째, 합자회사(Limited Partnership)

벤처캐피털 펀드가 회사로 구성된다면 펀드 투자이득에 세금이 붙고 펀드 투자자들에게 투자 원금과 이익을 돌려줄 때 세금이 붙는 이중과세가 된다. 또한

회사가 청산할 때 매우 복잡한 문제들이 생겨난다. 따라서 벤처캐피털 펀드는 회사가 아닌 파트너쉽으로 구성되어 있으며 이것은 세무적인 관점에서  효과적이다

셋째, 상호 구속력 있는 출자 약정

펀드는 투자자 연합이며 각 투자자는 펀드 기간 동안 GP가 펀드의 업무에 충실하고 투자자 간 이해상충되는 의사결정을 하지 않기를 원한다. 또한 LP들 각자는 동료 LP들이 펀드 존속기간동안 출자 약정 계약을  반드시 지켜주기를 원한다. 만약 1천만 달러의 출자 약정이 있었다면 펀드 출범 이후 약 3~5년 사이에 자금을 납입해야 하는데 이때, 어느 한 투자자라도 출자 약정을 어긴다면 전체 펀드는 존망의 위험에 빠지게 된다. 따라서 조합규약은 출자 약정 파기 시 매우 엄격한 벌칙이 적용되는 조항을 포함한다.

벤처캐피털의 보상 체계

벤처캐피털의 파트너와 조직은 운용보수와 성과보수를 통해 보수를 지급받는다. 총액 100이라는 펀드가 조성되었다면 연간 약 2% 전후가 운용보수로 책정되며 이 금액은 조직을 운영하는 데 사용된다. 

펀드가 결성될 때 한 번에 100이라는 펀드가 조성되지 않고 20~30%씩 분할해서 조성되기 때문에 만약 1차로 20에 해당하는 금액이 모집되었다면 총액 대비 연간 2%에 해당하는 2라는 금액은 1차 모집금액의 10%를 차지하게 된다. 즉 투자자인 LP입장에서 그들이 투자한 돈의 10%가 펀드를 운용 관리하는데 지불된다는 것이다. 따라서 LP들은 투자와 직접적인 관련이 없는 운용보수 비용을 줄일려고 할 것이다. 따라서 1차 모집시 2%, 2차 모집시 1.75%, 3차 모집시 1.5% 등으로 관리 보수를 줄여가는 구조를 만들려고 노력한다. 그리고 벤처캐피털 회사는 이익의 약 20% 전후로 성공보수를 지급 받는다. 즉 LP가 투자 원금을 다 회수하고 남는 돈의 20%가 GP의 성공보수인 것이다.

예를 들어 총 펀드 규모가 1억 달러인 벤처캐피탈 펀드의 투자회사가 2억 5천만 달러였다면 우선 LP가 1억 달러 투자금을 회수하고 남은 1억 5천만 달러의20%에 해당하는 3000만 달러를 GP가 성공 보수로 지급 받게 되며 이 3000만 달러를 GP의 파트너들이 나눠가지게 되는 구조이다

포트폴리오의 가치 평가

회수가 이루어지기 전에 정확한 기업 가치를 파악한다는 것은 현실적으로 불가능하다. 이론적으로 보면 X라는 회사에 시리즈 A에 투자한 금액이 100만 달러이고 100만 달러가 X회사 지분 33%에 해당 된다면 X회사의 가치는 300만 달러 인것이다. 회사의 실적이 명백하게 좋지 않거나 하면 300만 달러의 가치에서 감액 될 것이다. 

회사가 잘 굴러간다면 벤처캐피털 펀드는 그 회사의 가치를 임의로 올려잡지 않는다. 외부의 추가 투자가 발생하거나 투자금 회수 등과 같은 일이 벌어질때 상향 조정할 것이다. 평가 가치에 있어 중요한 근거가 되는 것은 외부의 제3자가 내린 투자 평가 가치이다. 시리즈 A 투자로 인해 회사 X의 가치가 300만 달러인 상황에서 해당 회사가 마일스톤을 달성하여 회사 가치를 높였다고 해보자. 

추가 자금 조달을 위해 600만 달러의 회사 가치로 시리즈 B 투자를 유치하였고 200만 달러의 시리즈 B 투자금을 조달했다면 기존 시리즈 A투자자의 포트폴리오 가치는 200만 달러로 상향 평가 된다. 회사 가치가 드라마틱하게 2배로 오른경우가 아니라면 보통 시리즈 A투자자의 투자금 가치는 시리즈 B 투자자의 우선 회수권을 고려했을 때 다소 줄어들게 되는 것이 일반적이다. 

현재 국내에서는 주요 LP들이 각각의 가치 평가 가이드라인을 제공하고 이으며 GP는 분기별로 평가 결과를 보고하게 된다. 해당 가이드라인에 의하면 다소 저평가되는 경향이 있지만 일관성을 통해 객관성을 유지하는 데 중점을 두고 있다. 최근에는 LP들의 가치 평가 가이드라인도 통일되어 대부분 유사한 가치 평가 결과를 보여주고 있으며 그만큼 GP들의 가치 평가 보고 부담도 줄어드는 추세다.

VC들이 10배 이상의 수익에 집중하는 이유

VC들이 수익을 내기 위해서는 펀드를 조성해서 운용보수와 성과보수를 창출해야 한다. 펀드를 조성하기 위해서는 투자주체인 LP들에게 만족할만한 이익배수로 투자원금+수익금 형태로 돌려주어야 한다 만족할만한 이익배수는 3~4정도면 매우 좋은 실적, 2.5배 수준이면 좋은 실적, 2이하인 경우는 실망스러운 실적으로 분류할 수 있다. 

그렇다면 적어도 이익배수 3을 목표로 VC들은 전략을 짜야 한다. LP 투자 이익 배수 3을 달성하려면 다음과 같이 정리할 수 있다. 총 펀드 규모 1억 달러, 이익배수 3이라면 GP는 LP 분배금 3억 달러를 만들어야 한다. 펀드 수익 20% 정도가 운용보수이므로 5천만 달러의 운용보수를 창출하려면 총 투자 회수금을 3억 5천달러로 만들어야 한다. 

즉 3억 5천만 달러에서 펀드 투자 원금 총액 1억 달러를 회수기간이 도래했을 때 LP들에게 돌려주고 2억 5천만 달러의 수익금 중에서 20%에 해당하는 5000만 달러를 운용보수로 취하고 2억 달러의 잔여 수익금을 LP들에게 돌려줘야지만 총 3억 달러를 돌려준 것이어서 이익배수 3을 달성하게 되는 것이다. 

또한 존속기간 10년의 총 펀드 규모 1억 달러 모집에 성공하였다면 10년간 운용보수는 1억 달러의 20%인 2000만 달러가 된다. 그렇다면 순수 투자할 수 있는 금액은 8000만 달러가 된다. 따라서 8000만 달러를 가지고 총 회수금액 목표로 3억 5천만 달러를 달성해야 하는 것이다. 

만약 투자금 절반인 4000만 달러로 우량 투자처에 투자하여 수익을 3억 1천만 달러를 달성했다면 우량 투자처 이익배수는 7.7이 된다. 그리고 투자금 1/4인 2000만 달러를 가지고 2배 정도 수익을 얻게 되는곁다리 투자를 성공했다면 수익금이 4000만 달러가 된다. 따라서 우량 투자처 이익금 3억 1천만 달러, 곁다리 투자 이익금 4천만 달러, 총 3억 5천만 달러를 달성하면 LP들이 원하는 이익배수 3을 맞춰낼 수 있고 VC들도 향후 펀드를 지속적으로 개설할 수 있을 것이다. 이것이 VC들이 10배 이상의 수익을 얻을 수 있는 우량 투자처를 찾는 이유이다.

 

사업가는 이러한 VC들의 니즈를 정확히 파악하고 내가 펼치는 사업의 규모, 필요한 자금조달의 규모를 정확하게 산정하여 VC들과 예술적인 협상을 할 수 있어야 한다. VC들은 좋은 투자처가 나타나면 어디든 투자를 하게 된다. 그들은 펀드의 1/3은 3배 정도의 수익을 신속하게 얻을 수 있는 안전한 투자처에 투자하라는 투자의 격언을 믿으며 그렇게 함으로써 안전한 투자로부터 펀드의 원금을 보전하는 것이 가능해진다. 적어도 원금 이상의 수익을 얻는 것이 펀드 평가에 있어서 매우 중요하기 때문이다 그렇다면 2/3은 리스크를 고려하여 여러곳으로 분산 투자를 한다는 의미이며 사업가는 이들의 전략을 잘 이해한 다음 협상에 임해야 한다.