벤처캐피탈 #9 / 텀시트와 캡테이블

텀시트와 캡테이블

벤처캐퍼털리스트(VC)와의 텀시트 합의

투자자들이 투자하겠다고 마음을 먹은 후 어떤 식으로 투자를 할 것인지에 대한 개요를 담고 있는 계약 내용 협의서인 텀시트(term sheet)를 제안한다. 텀시트의 내용 중 가장 중요한 것은 투자의 대가로 얼마의 지분을 제공하는가이다

투자자 지분율에 대한 이해

지분율은 투자금과 서로 간에 합의된 회사의 가치. 즉 투자 후 가치로 결정된다. 예를 들어 투자자A가 투자 전 회사가치가 300만 달러라고 책정하고100만 달러를 투자했다면 시가 총액이 400만 달러 중 100만 달러를 투자했으므로 지분율은 25%가 되고 투자 후 회사가치는 400만 달러가 된다.

투자 전 가치와 투자 후 가치에 대한 이해

투자 전 가치 = 투자가 이루어지 전의 회사 가치

투자자 A가 200만 달러를 투자하고 20%의 지분을 얻고 싶다. 그러면 다음과 같은 공식이 성립한다.

(200만 달러 / 투자 전가치 + 200만 달러)  = 20% 

따라서 투자자 A가 책정한 투자 전 가치는 800만 달러로 계산 된다. 하지만  공식에 대입해서 가치를 책정해선 안되고 머릿속으로 빠르게 프로세스화 시켜야 한다. 

투자 후 가치를 알고 싶다? 

200만 달러 ÷ 20% = 200만 달러 ÷ 0.2 = 1000만 달러(투자후 회사가치) 

투자후 회사가치 1000만 달러에서 투자자A가 200만 달러 투자금 제외하면 투자 이전 회사 가치는 800만 달러!

이런식으로 말이다. 

신규 투자 이전에 8만 주가 있었다면 1주당 가격 = 100달러 가 된다. 투자후 가치로 전체 지분율 20%에 해당하는 200만 달러에 상응하는 주식수는 2만 주이다. 따라서 투자자A가 지분율 20%로 200만 달러를 회사에 투자했다면 현재 발행된 회사의 총 주식수는 10만 주가 된다. 정리하면 투자 후 회사 가치 1천 만 달러, 발행주식 10만 주, 주당 가격 100 달러가 되는 것이다.

1년 뒤 회사가 다음 투자라운드를 희망하여 투자자 B가 400만 달러를 투자하고 20%의 지분을 얻으려고 한다. 그러면 투자자 B는 투자 후 가치를 400만 달러 ÷ 20% = 400만 달러 ÷ 0.2 = 2000만 달러 로 생각하고 있다는 것이고 투자 전 가치 자신의 투자금을 제외한 1600만 달러로 보는 것이다. 

투자 이전에  10만 주가 발행되어 있었고 주당 100 달러였다. 그런데 1년 전 회사의 가치는 1천만 달러였는데 현재 투자라운드에서 투자자 B가 책정한 회사 가치는 1600만 달러이다. 즉 주당 가치를 160달러로 보는 것이다. 그러면 A입장에서는 주당 가격 100달러에서 주당 가격 160달러로 60%의 가치가 상승했다고 볼 수 있다. 1년 사이  회사가 성장함에 따라 상승한 가치는 600만 달러가 된다.

만약 투자자 가 투자 후 가치 600만 달러로 100만 달러를 투자하고자 한다면 투자 전 가치를 500만 달러, 1주당 가격을 50달러로 본 것이므로 투자자 A의 투자는 50% 손상되는 것이다.

기업 가치에 영향을 미칠 수 있는 주요 고려 사항으로 고민해야할 요소는 스톡옵션이 있다.

스톡옵션(주식매수선택권)

스톡옵션은 주식은 아니지만 특정 시점에 특정 가격으로 주식을 구매할 수 있는 권리를 말한다. 주식을 받는다는 것은 즉시 회사의 주주가 되는 것을 의미하며 주식의 가격에 따라서 세금을 내야한다. 하지만 스톡옵션은 아직 주식을 받은 것이 아니므로 세금을 내야할 필요는 없다. 예를 들어 1주당 1달러로 몇 년이내에 주식을 매수할 수 있는 권리를 부여 받는 것이다. 만약 몇 년뒤 회사가 성장해서 1주당 10달러로 가치 상승한다면 계약되어 있는 기간 내에 1중 1달러로 매수할 수 있으므로 10배의 시세차익을 거둘 수 있다.

투자자는 투자 후 회사의 성장에 기여할 현재의 임직원 혹은 미래의 임직원에게 많은 월급을 주기보다 주주가 될 수 있는 권한을 부여함으로써 오랫동안 한 배에 머물며 회사 성장이라는 동일한 목적에 동참하도록 동기를 부여하는 방법을 선호한다. 

이를 위해 투자 후 기준 국내의 경우 상법상 한도 10% 이내 벤처 기업 인증이 된 경우에 한해 20% 이내 에서 스톡옵션 풀을 만들 수 있도록 허용한다. 이것 때문에 투자자 및 기존 주주들의 지분이 희석될 수 있다. 

이러한 지분의 변동 사항들을 명확히 하기 위해 캡테이블이 필요하다 현재의 상황은 다음과 같다 시리즈 B라운드에서 투자자B는 투자 후 기업가치를 1천만 달러로 책정하고 투자금 250만 달러, 지분 25%, 옵션 풀 12% 설정 을 제안하고 있다. 옵션 풀은 투자자 B의 투자 이후에 설정된다. 시리즈 B 투자 이전의 캡테이블이 다음과 같다면

	최초 주식 수	최초 지분율	스톡옵션 풀	투자 전 지분율	시리즈 B 이후 주식 수	투자 후 희석 반영 지분율	기발행
창업자	10,000	16.7%	10,000
경영진1	15,000	25.0%	15,000
경영진2	15,000	25.0%	15,000
투자자A	20,000	33.3%	20,000
투자자B	0	0.0%	0
옵션 풀	0	0.0%	0
주식 총계	60,000	100.0%	60,000
시리즈 B 라운드  투자 전 기업가치 750만 달러 투자 후 기업가치 1천만 달러
시리즈 A 라운드 투자금액		주당 가격
투자자A	50만 달러	25달러

시리즈 B 투자가 발생하면 발행해야할 총 주식수는  다음과 같다

따라서 전체 발행 주식수 = 95,238주, 투자자 B의 지분은 25%이므로 투자자 B 보유 주식수 = (발행 총 주식수) X 0.25 = 23,810주, 옵션풀은 12%이므로 옵션풀에 해당하는 주식수 = 11,429주 가 된다. 

시리즈 A 라운드 당시 1주당 가격이 25달러, 회사 가치 = 150만 달러

회사의 성장 후 투자자B가 책정한 투자 전 회사 가치 = 750만 달러. 

즉 시리즈 A라운드 당시보다 5배 성장한 것으로 책정했으므로 1주당 가격 = 125 달러가 된다. 

이제 투자가 유치된 이후 텀시트를 작성해 보면다음과 같다

	최초 주식 수	최초 지분율	스톡옵션 풀	투자 전 지분율	시리즈 B 이후 주식 수	투자 후 희석 반영 지분율	기발행 주식 지분율
창업자	10,000	16.7%	10,000	14.0%	10,000	10.5%	11.9%
경영진1	15,000	25.0%	15,000	21.0%	15,000	15.8%	17.9%
경영진2	15,000	25.0%	15,000	21.0%	15,000	15.8%	17.9%
투자자A	20,000	33.3%	20,000	28.0%	20,000	21.0%	23.9%
투자자B	0	0.0%	0	0.0%	23,810	25.0%	28.4%
옵션 풀	0	0.0%	11,429	16.0%	11,429	12.0%	0.0%
주식 총계	60,000	100.0%	71,429	100.0%	95,238	100.0%	100.0%
시리즈 B 라운드  투자 전 기업가치 750만 달러 투자 후 기업가치 1천만 달러
시리즈 A 라운드 투자금액		주당 가격			시리즈 B 라운드 투자금액		주당 가격
투자자A	50만 달러	25달러			투자자 B	250만 달러	125달러

캡테이블은 투자자 B에 의해 정해진 조건에서 투자자 B의 요구사항 및 설정사항 (지분 25% + 옵션 풀 12% 설정) 총 37%, 기존 주주의 지분율 합 63%를 기반으로 해서 작성될 수 있다. 

옵션은 이사회 결의를 통해서 결정되는데 옵션을 부여받은 사람이 행사하기 전에는 발행되지 않은 것으로 취급한다. 이런 개념으로 인해 지분 구조는 2가지 정의를 가진다. 

1. 행사 전 옵션을 고려하지 않은 "발행 주식" = 희석 전 주식

2. 옵션이 행사되어 주식이 배정된 것으로 간주하는 "완전 희석 주식" = 희석 후 주식

만약 투자 후에 옵션 풀이 설정되거나 확장된다면 옵션 풀에 의한 희석 효과는 새로 투자에 참여한 투자자를 포함한 전체 주주에 영향을 미칠 것이다. 회사를 매각할 때는 회사의 정관에 표시되어 있는 스톡옵션 한도 중 행사 되어 발행되지 않은 주식은 제외한 즉 이미 발행된 주식에 의한 지분율로 매각 대금을 나눠 가지게 된다. 

단 스톡옵션이 부여되었으나 행사 가능 기일이 도래 하지 않은 경우 (상법상 부여 후 최소 2년 후 행사가능) 향후 인수자가 보상을 해주어야 할 부분이므로 미 행사 옵션분을 인수가에 반영해서 공제하고자 할 것이다. 

기업가가 명심해야 할 사항이 있다. 옵션 풀은 투자 후에 설정해야 한다. 이렇게 하면 기존 주주들의 희석 효과를 줄일 수 있다. 만약 이런 제안이 받아들여지지 않는다면 옵션 풀의 일부분이 투자 전에 설정되도록 제안해야 한다 그리고 잔여분은 우선 설정된 옵션 풀이 충분하지 않다고 판단될 경우에 추가하도록 해야 한다. 

향후 18개월 정도의 기간에 고용할 인력을 나열하고 그들에게 배정해주어야 할 주식의 수를 구려하는 것이다. 이렇게 하면 옵션 풀이 나중에 확장될 경우 새로운 투자자들을 포함한 모든 주주들은 요구되는 지분 희석을 참아줄 수 있을 것이다.

텀시트에서 기업가가 얻고자 하는 것

1. 가능한 작은 희생만으로 다음 단계까지 성장하기 위한 충분한 자금 확보.

2. 회사의 경영과 관련된 권한에 대해서 포기 부분을 최소화 하는 것.

3. 기존 경영진이 더 이상 회사에 보탬이 되지 않는다고 투자자가 판단하는 시점에서 경영진 개인의 지위 보전.

텀시트에서 투자자가 얻고자 하는 것

1. 회수 이익 확대 가능성 최대화

2. 투자금 보호(우선 회수권 설정)

3. 투자자의 지위와 관련된 의결 사항에 대한 부결권

4. 투자 후 장기간 경과했을 때 회사 청산 실행 가능

5. 창업자와 중요 경영진이 회사에 잔류하고 그들과 투자자와의 이해관계 조정 (단, 그들이 회사의 자산으로 인정되는 경우)

협상에서 어느 한 쪽이 일방적으로 유리하지 않다면 양 당사자는 각자 자신의 목적을 달성할 수 없을 것이다. 만약 시장의 유동성이 매우 낮거나 사업의 상황이 안좋으면 투자자가 계약을 주도하게 될 것이고 사업이 잘 되거나 투자자들 사이에 투자를 위한 경쟁이 심한 경우 회사가 계약을 주도하게 될 것이다. 

가장 좋은 텀시트는 기업가와 투자자 사이의 주도권을 역동적으로 구성한 것이다. 만약 사업이 잘되면 투자자들에 배정된 권한 및 보호장치들은 그렇게 중요하지 않게 될 것이다. 사업이 잘 안되면 특히 이 결과가 경영진의 역량 부족이라면 투자자는 경영진 해임 및 교체라는 권한을 가질 수 있어야 한다. 

텀시트는 내용에 적인 대로 투자자가 투자해야 한다는 법적 구속력이 있는 것은 아니다. 단지 관계를 지배할 높은 수준의 제안을 한 것에 불과하다. 양측은 계약서에 서명하기 전에 얼마든지 협상을 그만둘 수 있다. 다만 포기 결정을 내린 당사자는 지불된 실사 비용과 법률 검토 비용 등을 지불해야 할 것이다. 

텀시트 내용 중에서 유일하게 법적 구속력이 있는 것은 독점적 권한과 관련된 항목들이다. 만약 투자 진행과 관련된 독점적 권한이 주어졌을 때 경영진들은 6주~8주로 설정되는 독점적 검토 기간 동안 다른 투자자와 투자와 관련된 논의를 할 수 없다. 위반시 투자자의 법적 대응이 있을 것이다.

상장사와 비상장사의 투자의 차이

상장사 투자는 일반적으로 보통주 투자이다. 개별 주식은 주주로서의 권한과 가격이 동일하다. 다소 복잡한 구조의 우선주가 거래되기 하지만. 일반적인 사항은 아니다. 상장사는 보통주 주주들을 보호하기 위한 각종 규정을 따르며 투명하게 운영되므로 투자자의 신뢰도가 높다. 또한 상장사 주식은 주식시장에서 쉽게 현금화할 수 있다. 

비상장사는 매우 다르다. 투자가 되면 자금은 묶인다. 주주 보호 장치가 마련되어 있지 않으면 투자자는 경영진과 이사회 마음대로 취급될 수 있다. 갑자기 회사의 사업 전략의 근본이 바뀌거나 보상 체계가 경영진을 부자로 만들기 위해 설계될 수도 있다. 또한 기존 주주들의 권한을 침해하는 더 큰 권리와 특권을 가진 주식을 신규 발행할 수 도 있다. 따라서 비상장사 전문 투자자들은 우선주 형태로 투자를 한다.

 

우선주는 특권을 부속해서 설정할 수 있으므로 추가 권한을 통해 투자자의 지위를 신장할 수 있다. 그리고 VC들은  다음 3가지  기본목표를 달성하는 방향으로 옵션을 추가한다

1. "투자회수"에 있어서 보통주 주주에 비해 우선주 주주가 유리하도록 설정한다.

2. 우선주 투자자를 보호하기 위해서 "지배권"을 배정한다. 여기서 지배권이라 함은 경영권, 이사회 참여권 등을 말한다.

3. 우선주 주주와 창업자 및 경영진 사이의 이해관계 조정을 할 수 있어야 한다.

위 3가지 필수적 요소들은 우선주 주식을 발행할 때 부과된다. 만약 보통주라면 이런 조건을 포함시키기 어렵다. 기업가입장에서 VC들과의 협상을 성공적으로 이끌어내기 위해서는 이러한 계약 내용들과  내포된 의미 배경 심리 등에 대해서 완벽하게 논할 수 있어야 한다. 그렇지 못하면 역시나 VC들의 먹잇감이 될 것이다.